深度报告-20260802-国盛证券有限责任公司-西部矿业-601168.SH-玉龙与茶亭开发提速_矿业老将迎来新的成长期_30页_3mb

西部矿业（601168.SH）总结

公司概况

西部矿业是青海省国资委下属的大型有色金属矿业上市公司，成立于2000年，目前拥有4个探矿权和16个采矿权，正开发运行十一座大型矿山，形成“采-选-冶”一体化布局。公司连续20年在省属企业中营收占比高达75%，是青海省重要的资源型企业。

核心业务与资源布局

• 矿产铜是公司核心业务，2025年实现矿产铜产量16.8万吨，其中玉龙铜矿贡献15.2万吨，占公司总利润的95%。
• 玉龙铜矿（持股58%）与获各琦铜矿（100%控股）是公司目前的核心在产矿山。玉龙铜矿于2015年投产，2021年完成第二轮扩产，2026年底将完成三期项目，处理能力提升至3000万吨/年，铜金属产能达18-20万吨/年。四期项目预计2027年启动，处理能力有望提升至4500万吨/年，对应铜金属产能约27-30万吨/年。
• 茶亭铜多金属矿（持股58%）是公司新收购的矿山，资源量丰富，铜金属174.8万吨（@0.31%），黄金248.07吨（@0.43g/t），计划2030年投产，是公司远期增长的重要支撑。

财务表现

• 2024年：营业收入500.26亿元，归母净利润29.32亿元。
• 2025年：营业收入616.87亿元，同比增长23.3%，归母净利润36.43亿元，同比增长24.3%。
• 2026-2028年：预计营业收入分别为743.48亿元、832.20亿元、869.89亿元，归母净利润分别为80.8亿元、103.7亿元、109.4亿元，对应PE分别为11.3倍、8.8倍、8.4倍。
• 盈利能力：ROE从2024年的17.2%提升至2025年的19.7%，2026年预计达31.1%，显示公司盈利能力显著增强。

业务板块分析

矿产铜板块

• 2025年矿产铜产量16.8万吨，其中玉龙铜矿15.2万吨，获各琦铜矿1.2万吨。
• 玉龙铜矿2025年实现净利润59.9亿元，占公司归母净利润的95%；获各琦铜矿实现净利润4.4亿元，占12%。
• 玉龙铜矿2026年计划产量17.2万吨，铜金属资源量达753.4万吨（@0.54%），伴生钼资源量45.9万吨。

矿产铅锌板块

• 2025年矿产铅产量6.3万吨，矿产锌产量12.9万吨。
• 锡铁山铅锌矿资源储量130万吨（@7.8%），会东大梁铅锌矿已进入服务年限末期。
• 呷村银多金属矿资源储量丰富，伴生银资源量405吨（@59.63g/t）。

铁精粉板块

• 公司铁矿石资源总量达2.78亿吨，2025年铁精粉产量140.5万吨，2026年预计达221.6万吨，同比增长57.7%。
• 内蒙古双利铁矿完成露转地改扩建，设计年采选能力340万吨，预计2026年一季度试生产。

冶炼板块

• 公司冶炼产能包括铜35万吨/年、铅20万吨/年、锌20万吨/年、偏钒酸铵2000吨/年。
• 2024年冶炼板块因加工费下行导致亏损，2025年亏损幅度收窄，盈利预期逐步修复。

投资建议

• 公司具备优质资源储备和强大的政策支持，玉龙三期和茶亭项目将显著提升公司成长空间。
• 预计2026-2028年公司营业收入分别为743.48亿元、832.20亿元、869.89亿元，归母净利润分别为80.8亿元、103.7亿元、109.4亿元，PE分别为11.3倍、8.8倍、8.4倍。
• 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 投产不及预期
• 金属价格波动
• 测算误差
• 成本控制风险

财务指标概览

主要财务比率

未来展望

• 随着玉龙三期和茶亭项目逐步投产，公司产能和盈利能力有望进一步提升。
• 铜资源供给受限叠加新兴需求增长，铜价有望逐步上移，为公司带来长期增长空间。
• 公司分红政策稳定，累计现金分红109.62亿元，占累计净利润的51.19%，体现了良好的价值回报。

总结

西部矿业凭借其丰富的资源储备和“采-选-冶”一体化布局，已成为青海省重要的有色金属企业。玉龙铜矿和茶亭铜多金属矿的开发将显著提升公司未来盈利能力，预计2026-2028年公司营收和净利润将实现快速增长。随着铜价上行和产能扩张，公司有望迎来新的成长期，首次覆盖给予“买入”评级。