深度报告-2026-07-15-华泰证券-雾芯科技（RLX）_内生外延并举开启增长新阶段_38页_3mb

雾芯科技总结

核心内容

雾芯科技（RELX）是中国最大的合规电子烟品牌商，2024年在中国合规市场销售额份额达86%（欧睿数据）。公司以“为成年烟民提供更健康、更安全的替代选择”为使命，依托自主研发核心技术，开发多元化雾化电子烟产品，并积极拓展海外市场。公司首次覆盖给予买入评级，目标价2.76美元，对应2026年19倍PE。

主要观点

• 创新灵活性与合规运营并重：公司具备快速产品迭代、渠道精细化运营和组织敏捷响应的综合运营能力，从国内走向全球。
• 合规市场价值回归：随着中国监管政策逐步落地，公司迅速响应推出新国标产品，合规龙头形象深入人心，有望受益于合规市场的发展。
• 海外营收快速增长：2024年起公司国际业务加速扩张，海外营收从2023年的2.3亿元快速增长至2025年的27.5亿元，CAGR达247%，成为公司增长的核心驱动力。
• 口含烟新业务探索：2025年公司推出口含烟产品，产品形态为<1mm的薄片状，具备较强竞争力，与雾化电子烟业务在供应链和研发方面具备协同性，有望打造第二成长曲线。
• 高分红与高股息支撑：公司持续回馈股东，2025年股利支付率达126.7%，同时在手现金充沛，为长期发展提供支撑。

关键信息

财务表现

• 营收与净利润：2026-2028年公司Non-GAAP归母净利润分别为12.05/13.82/15.87亿元，CAGR分别为5.9/14.6/14.9%。
• 调整后EPS：2026-2028年分别为0.99/1.13/1.30元。
• 估值指标：参考可比公司Bloomberg一致预期，公司给予2026年19倍PE，目标价2.76美元。
• 现金流：公司经营现金流稳健，2024-2025年分别达854.35/1,105百万人民币，现金类资产充足。

市场与业务拓展

• 国内市场：公司通过产品迭代和渠道建设，2021年成为国内电子烟市场份额第一，2024年市场份额提升至86%。
• 海外市场：公司通过收购本土品牌、绑定经销商及因地制宜的策略，成功在韩国、印尼、英国等市场建立标杆，海外营收占比从14.4%提升至69.5%。
• 口含烟业务：公司推出差异化口含烟产品，具备减害性优势，市场增长潜力大。

研发与供应链

• 核心技术：公司采用FEELM陶瓷芯技术，提升尼古丁传输效率，优化口感和稳定性。
• 研发能力：设立理化实验室与生命科学实验室，推动电子烟产品的安全性与减害性研究。
• 供应链合作：与思摩尔国际深度合作，2019年共同打造全球最大雾化器专属工厂，通过GMP认证，保障产品品质。

股权与管理团队

• 股权结构：公司采用VIE架构，汪莹女士通过Leo Valley Holding Limited和BJ BJ Limited间接持股，共计51.2%，拥有82.5%的投票权。
• 管理团队：汪莹、蒋龙、闻一龙、陆超等联合创始人及高管具备快消、科技等行业经验，擅长品牌运营和合规管理。

风险提示

• 监管政策变化：全球电子烟监管政策可能继续变化，影响市场发展。
• 行业竞争加剧：随着市场规范化，竞争可能加剧，对公司市场份额形成压力。
• 外汇波动：公司海外业务可能受汇率波动影响。
• 出海拓展不及预期：海外市场拓展可能面临挑战，影响整体增长预期。

与市场观点不同之处

• 成长性被低估：市场普遍认可公司高股息和安全垫价值，但低估了其内生增长、海外拓展及口含烟新业务带来的成长前景。
• 内生+外延+新业务：公司通过内生增长巩固国内市场，通过外延并购拓展海外市场，同时布局口含烟新业务，成长动能充足。

未来展望

• 国内稳增修复：伴随国内监管趋严，公司合规产品优势凸显，内销基本盘有望稳健增长。
• 海外稳健开拓：公司持续拓展海外市场，打造更多标杆市场，提升海外营收占比。
• 口含烟打造第二成长曲线：公司积极布局口含烟业务，有望实现多元化发展，提升整体成长空间。
• 长期价值属性凸显：公司具备良好的盈利能力和成长性，叠加高股息与高分红，长期价值属性明显。

总结

雾芯科技凭借创新灵活性与合规运营能力，成为中国电子烟行业的龙头企业，并积极拓展海外市场与探索口含烟新业务，形成多维度增长驱动力。公司财务稳健，现金流充足，具备强大的研发与供应链体系，同时注重社会责任与品牌建设，长期价值显著。尽管面临监管变化与行业竞争，公司成长性仍被看好，给予“买入”评级。