2017-机场行业专题研究：国际枢纽机场高估值背后逻辑挖掘_12页-1mb

机场行业专题总结

核心内容

本文分析了国际枢纽机场高估值背后的逻辑，并以此为依据展望了国内机场的发展前景。主要从收入稳定性、利润稳定性和长期股东回报三个角度探讨了国际枢纽机场的估值逻辑，并结合国内机场现状，提出了未来发展的方向和潜力。

主要观点

国际枢纽机场高估值逻辑

1. 收入稳定性

   • 国际枢纽机场具备完善的航线网络，能够有效抵抗区域性突发事件的冲击，并在事件后迅速恢复。
   • 旅客吞吐量和飞机起降架次保持高度稳定，显示其运营能力成熟。
   • 非航收入占比高（通常在45%以上，最高可达65%），且利润率显著高于航空业务，为收入提供保障。

2. 利润稳定性

   • 国际枢纽机场的建设及扩建早已完成，近十年内无重大资本开支，因此成本端压力较小。
   • 资本开支对利润的冲击有限，如悉尼机场、巴黎机场等，均未出现因扩建导致的利润大幅波动。

3. 长期股东回报

   • 国际枢纽机场普遍具有较高的分红率（80%-90%），部分机场如悉尼机场甚至出现实际分红率超过200%的情况。
   • 在欧洲和澳洲利率下行甚至负利率的背景下，高股息率提升了机场对股东回报的价值，推动估值中枢上移至25-30倍。

关键信息

国际枢纽机场表现

• 巴黎机场、悉尼机场、奥克兰机场的估值中枢显著上移，且独立于市场整体表现。
• 法兰克福机场虽具备前两项优势，但因分红率下降，估值中枢未明显提升。

国内机场现状与展望

1. 增长潜力

   • 国内枢纽机场正处于“供给主导需求”阶段，增长后劲强于国际枢纽机场。
   • 北上广深等机场在收入稳定性方面优于国际枢纽机场。

2. 周期性特征

   • 国内机场因航空市场高速发展，存在阶段性产能不足问题，需进行扩建，从而产生较大的资本开支。
   • 非航业务市场化程度高，能有效抵消资本开支对利润的冲击。

3. 未来趋势

   • 北上广机场的枢纽地位将逐步增强，可能形成机场群格局，疏解非一线航线至周边机场。
   • 随着国际航线比例上升，机场盈利能力（ROE）将提升，未来分红率有望持续增长。
   • 长期看好上海机场和白云机场。

风险提示

• 航空出行需求未达预期
• 天气等外部因素可能导致短期内业务量增速放缓

关键数据对比

估值与分红率

• 国际枢纽机场：PE(ttm)中枢在25-30倍区间，分红率高达80%-90%，部分机场如悉尼机场甚至达到200%以上。
• 股息率：巴黎机场维持在2%-3%，悉尼机场在4%以上，奥克兰机场在2%-3%。

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总结

国际枢纽机场因收入稳定性、利润稳定性和长期股东回报三大优势，估值中枢显著上移至25-30倍区间。国内机场虽目前处于增长阶段，存在周期性财务特征，但通过非航业务市场化可有效缓解资本开支对利润的影响。中长期来看，北上广机场的枢纽地位将增强，未来盈利能力和分红率有望提升，因此长期看好上海机场和白云机场。