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报告摘要
阳光电源（300274.SZ）四季度业绩承压，储能高景气持续
核心内容
阳光电源（300274.SZ）在2025年全年实现营业收入891.84亿元，同比增长14.55%；归母净利润134.61亿元，同比增长21.97%。尽管四季度业绩承压，但公司整体经营质量持续改善，全年经营活动现金流净额达169.18亿元，同比增长40.18%。
主要观点
四季度业绩短期承压
- 营业收入：2025年第四季度营业收入为227.82亿元，同比下降18.37%。
- 毛利率：受低毛利新能源开发项目集中交付、碳酸锂涨价传导滞后及区域结构变化等因素影响，四季度毛利率环比下滑。
- 归母净利润：四季度归母净利润为15.80亿元，同比下降54.02%。
- 盈利预测调整：公司下调了2026-2027年的盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为154.73亿元、193.47亿元和230.84亿元，EPS分别为7.46元、9.33元和11.13元，对应PE分别为18.0倍、14.4倍和12.1倍，维持“买入”评级。
储能系统业务保持高增
- 营收：2025年储能系统业务实现营收372.87亿元，同比增长49.36%。
- 毛利率：整体保持稳定，毛利率为36.49%。
- 出货量：全年出货43GWh，同比增长54%。其中，海外发货36GWh，同比增长90%，成为核心增长引擎；国内发货7GWh，因毛利偏低公司主动收缩。
- 市场前景：2026年全球储能市场预计保持30-50%的高增速，公司储能出货有望超过60GWh。
AIDC业务值得期待
- 布局情况：公司自2025年起布局AIDC电源业务，重点开发固态变压器SST及电源解决方案。
- 合作进展：已与国际头部云服务商及国内头部互联网企业开展产品架构定义。
- 预期交付：目标于2026年实现产品落地与小批量交付，2027年进入批量供货阶段。
- 竞争优势：依托电力电子技术积累、800V平台优势及全球化客户资源，在AIDC高速增长赛道具备较强的技术与客户转化潜力。
关键信息
财务摘要
- 总市值：2,787.43亿元
- 流通市值：2,137.36亿元
- 总股本：20.73亿股
- 流通股本：15.90亿股
- 近3个月换手率：247.52%
财务预测
| 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 778.57 | 891.84 | 1085.37 | 1274.23 | 1461.16 |
| 归母净利润（亿元） | 110.36 | 134.61 | 154.73 | 193.47 | 230.84 |
| EPS（元） | 5.32 | 6.49 | 7.46 | 9.33 | 11.13 |
| P/E（倍） | 25.3 | 20.7 | 18.0 | 14.4 | 12.1 |
财务比率
| 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入增长率(%) | 7.8 | 14.5 | 21.7 | 17.4 | 14.7 |
| 归母净利润增长率(%) | 16.9 | 22.0 | 14.9 | 25.0 | 19.3 |
| 毛利率(%) | 29.9 | 31.8 | 29.4 | 29.9 | 30.4 |
| 净利率(%) | 14.2 | 15.1 | 14.3 | 15.2 | 15.8 |
| ROE(%) | 28.0 | 27.2 | 24.0 | 23.4 | 22.1 |
| 资产负债率(%) | 65.1 | 58.1 | 57.8 | 48.5 | 49.1 |
| 净负债比率(%) | -9.6 | -28.9 | -40.6 | -45.6 | -48.4 |
风险提示
- 储能系统产品毛利率下滑超预期
- 海外贸易政策变动影响公司出货
估值方法的局限性说明
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