20210723-国信证券-地产融资专题报告（二）_债务_无罪__23页_1mb

证券研究报告总结：房地产行业信用风险分析

核心内容概述

本报告主要围绕房地产行业债务风险展开，提出“债务无罪，经营才是风险源头”的核心观点，认为房企债务风险本质上来源于项目风险，而非杠杆水平本身。报告从行业周期角度分析，指出当前信用风险是2017/2018年行业加速扩张时期风险的延期暴露，风险已接近尾声，行业整体不存在系统性信用风险。同时，报告强调应理性看待信用事件，建议投资者对行业信用状况更乐观。

主要观点

• 债务是中性的：房企债务主要用于获取地产项目（即存货），其风险来源于项目变现能力，而非杠杆水平。
• 项目风险才是核心：存货无法变现是债务风险的根本，包括房子卖不出去和项目卖不出去两种情况，当前均不普遍。
• 信用风险接近尾声：2021年的信用事件是2017/2018年扩张期风险的延期暴露，当前行业风险已进入尾声。
• 关注货值充沛与资源持有型房企：这类房企补库压力较小，且能分享资产升值收益，建议关注融创中国、保利地产、金地集团、龙湖集团、华润置地。

关键信息

行业背景

• 房地产行业在2021年经历信用风险事件频发，但这些事件是2017/2018年行业扩张风险的延续。
• 2021年6月，全国房地产销售、土地市场仍保持较高热度，库存去化周期仅0.58年，处于历史低位。

资产结构

• 房企债务主要用于获取存货，包括土地和附着于土地的项目。
• 房企的资产负债率、净负债率等指标均反映其存货结构，而非单纯的财务杠杆。

财务影响

• 卖房子：通过销售回款，影响资产负债表和利润表，但不影响现金流。
• 卖项目：通过出售项目公司股权，影响资产负债表和利润表，但现金流改善明显。

行业周期与融资

• 房企扩张几乎等同于拿地，因此扩张节奏与土地市场高度同步。
• 预售制度提升了项目的IRR，使得房企可以承受较高的融资成本。

投资建议

• 行业整体信用风险可控，建议投资者对行业信用状况保持乐观。
• 个股方面，看好货值充沛、持有型资源较多的房企，如融创中国、保利地产、金地集团、龙湖集团、华润置地。

核心假设与逻辑

1. 未来十年房地产年均需求面积不会迅速萎缩，短期内销售缓慢下降，不会出现断崖式下行。
2. 景气度下行将导致房价上涨动力减弱，土地市场趋冷，政策将进行相应调整。
3. “三道红线”政策将引导房企理性融资，减少无序竞争，土地潜在利润率将出现修复。

与市场预期不同之处

• 市场普遍采用直接法分析债务风险，而报告提出“扩张行为—经营风险—债务风险”的分析思路。
• 市场偏爱低杠杆房企，但报告认为过度控制杠杆可能错失发展机遇，损害股东利益。
• 融资成本被高估，报告指出融资成本与营收增速并无负相关性，且预售制度使行业具备高IRR，可承受高融资成本。

股价变化的催化因素

1. 信用事件逐渐平息，市场信心恢复。
2. 土地市场竞争降低，流拍率上升，溢价率下降。

风险提示

• 报告分析基于公开信息，可能存在数据不全或不准确。
• 行业周期判断可能受主观因素影响。
• 若宏观货币环境收紧，可能影响销售景气度，进而影响信用风险。

重点公司盈利预测与估值

图表与数据支持

• 图1-32：涵盖房企净负债率、资产负债率、库存去化周期、土地购置费增速等关键指标，佐证了行业周期与信用风险的同步性。
• 表1：对比“卖房子”与“卖项目”的财务影响差异。

结论

报告指出，房地产行业债务风险并非源于杠杆本身，而是源于项目风险，当前信用风险已接近尾声，行业整体不存在系统性风险。建议投资者对行业信用保持乐观，关注货值充沛与资源持有型房企，以获取潜在收益。同时，提醒投资者注意未来可能的风险积累，特别是房企对未来去化率的高预期与财务手段的隐蔽化。