房地产行业地产融资专题报告（二）：债务“无罪”-20210723-国信证券-23页_833kb

证券研究报告总结：房地产行业债务风险分析

核心内容

本报告从行业周期和房企运营模式出发，分析房地产行业债务风险的根源及未来趋势，核心观点如下：

• 债务本身是中性的工具，其风险来源于项目表现，而非债务水平。
• 房企的债务主要投向存货，存货变现是偿还债务的根本来源。
• 当前信用风险是2017/2018年行业加速扩张的延期暴露，风险已接近尾声。
• 建议投资者对行业信用状况保持乐观态度。

主要观点

1. 债务“无罪”，经营才是风险源头

• 债务是中性的，其本质是项目风险的放大器。
• 项目风险来源于销售价格和去化速度不及预期。
• 低杠杆房企并非一定更安全，过度保守可能错失发展机会，损害股东利益。

2. 两种开发思路的比较

• 侧重项目利润率：关注土地质量，控制利息成本，追求稳健发展，但缺乏爆发力。
• 侧重自有资金回报率：追求快速周转和低地货比，加杠杆是常见策略，但经营风险较高。

3. 债务风险的本质是经营风险

• 债务风险源于项目变现能力，而非债务本身。
• 债务周期背后是行业周期，分析房企债务风险应从其扩张行为和经营风险入手。

4. 信用事件的延期暴露

• 2021年信用事件是2017/2018年扩张时期风险的延期释放。
• 当前行业不存在系统性信用风险，且风险暴露接近尾声。

5. 债务与融资成本的关系

• 融资成本并非房企成功的核心因素，预售制度带来的高IRR使行业具备承受高成本融资的能力。
• 随着行业进入收缩阶段，非标融资使用量下降，融资环境趋于理性。

关键信息

行业数据概览

• 全国库存：截至2021年6月末，广义库存为11.4亿平方米，同比-10.1%，去化周期为0.58年，处于历史低位。
• 土地市场：上半年土地出让金达3.4万亿元，同比+22.4%，300城宅地成交金额同比+15.4%，市场热度持续。
• 销售景气度：新开工去化率截至6月末为97%，高于2017年水平，销售端仍保持较高热度。

投资建议

• 整体观点：对行业信用状况保持乐观，建议投资者关注地产股。
• 个股推荐：看好货值充沛、持有型资源较多的房企，包括：
  • 融创中国
  • 保利地产
  • 金地集团
  • 龙湖集团
  • 华润置地

核心假设与逻辑

• 假设1：未来十年房地产年均需求面积不会迅速萎缩，销售缓慢下降但不出现断崖式下行。
• 假设2：房价上涨动力减弱，土地市场趋冷，政策将根据实际情况进行调整。
• 假设3：“三道红线”政策将引导房企理性融资，减少无序竞争，土地潜在利润率有望修复。

与市场预期不同之处

• 不同思路：市场多采用直接法分析债务风险，我们采用“扩张行为—经营风险—债务风险”的逻辑进行分析。
• 不同偏好：市场普遍偏爱低杠杆房企，但我们认为经营风险才是关键，融资成本并非核心因素。

股价变化的催化因素

• 信用事件平息：市场信心恢复，信用风险释放接近尾声。
• 土地市场降温：流拍率上升，溢价率下降，房企拿地压力减小。

风险提示

• 财务数据不可靠：房企可能通过隐蔽的财务技巧规避监管，导致数据难以准确评估。
• 销售预期偏差：若未来去化率不及预期，可能引发现金流断裂风险。
• 宏观环境变化：若宏观货币环境收紧，可能影响销售景气度，进而影响房企整体表现。

图表目录摘要

• 图1-图6：展示房企资产负债率、净负债率、存货占比等关键财务指标。
• 图7-图10：分析房企海外债券到期情况、库存变化趋势、销售与土地市场同步性。
• 图11-图18：展示房企扩张节奏、非标融资使用情况、土地购置费增速等。
• 图19-图32：展示销售、土地、房企行为与融资之间的高度同步性及风险暴露情况。

结论

• 房企的债务风险本质上是项目风险，与杠杆水平无直接关系。
• 当前行业已进入风险暴露尾声，对信用状况可以更乐观。
• 建议关注货值充足、资源丰富的房企，以应对未来市场变化。