债券市场报告：地方政府债券发行定价研究-20170911-财富证券-12页

地方政府债券发行定价研究报告总结

核心内容

本报告围绕地方政府债券发行定价机制展开，分析了定价模型、影响因素及市场表现，旨在为投资者提供参考。

主要观点

地方政府债券定价模型

• 地方政府债券定价模型为：“基准利率 + 流动性溢价”。
• 基准利率由发行前五日国债收益率均值确定，为固定值。
• 流动性溢价是定价模型中的关键变量，受债券类型、期限、市场利率、区域因素等多重因素影响。

债券类型与流动性溢价

• 一般债券和专项债券的发行利率较同期国债收益率上浮10-30BP，其中专项债因用途不同，上浮幅度较小甚至低于国债收益率。
• 定向发行的置换专项债由于非公开发行，受非市场力量影响较大，流动性溢价难以准确测算。

市场利率与相关性

• 地方政府债券发行利率与R007（银行间市场7天回购利率）具有一定的相关性，尤其在2017年3月之前。
• 市场利率是影响地方政府债券定价的重要变量之一。

二级市场流动性问题

• 地方债二级市场流动性偏低，影响市场化定价。
• 监管层正在推动扩大投资者范围，培育二级市场，以提高流动性。

关键信息

债券发行数据

• 2017年1月1日至8月31日，地方政府债券共发行640只，规模合计3.176万亿元。
• 其中，一般债占比42%，专项债占比58%。
• 5年期和7年期债券占发行总量的60%以上。

模型验证

• 模型参数对测算价格的贡献率可达95%或以上，在95%置信区间内。
• 误差小于5%的债券占92.6%，表明模型具有较高测算精度。
• 非公开发行债券的误差较大，可能由于非市场因素影响。

浙江省算例

• 浙江省共发行27只地方政府债券，其中4只误差大于5%（15%），2只为非公开定向发行债券。
• 除去非公开债券后，误差小于5%的债券占92.6%，显示模型测算效果良好。

影响地方债定价市场化的因素

1. 地方政府垄断定价权：地方政府对本地经济资源的控制导致定价偏低。
2. 缺乏信用评级差异：地方债统一为AAA评级，无法体现地区财政差异。
3. 金融机构被动低价置换：为降低不良贷款风险，金融机构低价认购地方债。
4. 二级市场流动性不足：市场缺乏吸引力，定价难以市场化。

结论

地方政府债券定价主要由基准利率和流动性溢价构成，其中流动性溢价是关键。由于二级市场流动性不足，地方政府需通过上浮利率来补偿投资者。当前模型测算精度较高，但非公开发行债券的误差较大，表明定价仍受非市场因素影响。未来需进一步推动市场化定价机制，扩大投资者范围，提高二级市场流动性，以实现更合理的利率定价。

投资要点

• 地方政府债券定价模型为“基准利率 + 流动性溢价”。
• 一般债和专项债的上浮幅度在10-30BP之间，定向债上浮更高。
• 流动性溢价是定价的核心，需综合考虑债券类型、期限、市场利率等因素。
• 二级市场流动性不足，限制了定价的市场化程度。
• 未来需推动多元化投资主体，完善利率定价机制。

图表目录（摘要）

• 图表1：地方政府债券主要类型
• 图表2：2017年1月1日至8月31日地方政府债发行量与期限分布
• 图表3：地方政府债券发行利率与R007走势图
• 图表4：“流动性溢价”的模拟检验图
• 图表5：浙江省政府债券发行利率测算表