20200822-天风证券-涪陵电力-600452.SH-拟收购国网配网节能资产_公司发展迎来重大机遇_17页_1mb

报告摘要

涪陵电力是一家集输配售电与配电网节能业务于一体的电力企业，成立于1999年12月，2004年在上海证券交易所上市。公司主营业务包括电力供应、销售及配电网节能服务，其配电网节能业务自2016年通过收购国网综能公司相关业务后迅速发展，成为公司盈利增长的重要驱动力。

业务转型：公司从传统的输配售电业务向配电网节能业务转型，节能服务业务占比持续提升，成为公司收入和利润的主要来源。
盈利能力提升：2019年公司净利率达到15.1%，较2018年提升0.88个百分点，主要得益于节能服务业务的高毛利率（36.1%）。
市场潜力大：配电网节能市场空间预计可达459.0亿元/年，行业具备较高的壁垒，主要由国家电网和南方电网下属公司主导。
非公开发行收购：公司计划通过非公开发行股票收购国家电网下属省属综合能源服务公司的配电网节能资产及相关EMC合同权利义务，标的资产账面价值为9.43亿元，作价13.22亿元，增值率40.20%。若收购成功，预计公司净利润将增加27%。
投资建议：考虑到非公开发行的不确定性，公司2020-2022年预计实现归母净利润4.41、4.91和5.64亿元，对应PE分别为18.9、17和14.8倍。可比公司2021年PE均值为27.4倍，因此给予涪陵电力目标PE估值23.3倍，目标价26.10元。
风险提示：包括配电网节能项目建设进度不及预期、省级电网公司配电网节能资产整合不及预期、税收优惠政策变化等。

公司背景：涪陵电力成立于1999年12月，2004年上市，是国家电网旗下节能业务平台，主要负责重庆市涪陵区的电力供应与销售。
业务模式：采用EMC（合同能源管理）模式，通过节能改造和能效综合治理，分享节能效益，项目完成后资产无偿移交用户。
市场空间：2019年我国线损率为5.9%，与日、韩、德三国平均线损率（4.12%）相比仍有下降空间。预计未来线损率可降至4.12%，配电网节能市场空间可达459.0亿元/年。
财务数据：
- 2019年营收为26.2亿元，归母净利为3.97亿元；
- 2020年预计营收为27.09亿元，归母净利为4.41亿元；
- 2021年预计营收为31.46亿元，归母净利为4.91亿元；
- 2022年预计营收为33.29亿元，归母净利为5.64亿元。
非公开发行：公司拟非公开发行不超过24%的股票，募集资金不超过18.8亿元，主要用于收购国家电网下属省属综合能源服务公司配电网节能资产及相关EMC合同权利义务。
同业竞争问题：公司与国网下属节能服务公司之间存在同业竞争，但国网承诺通过委托经营或资产注入等方式解决该问题。

行业趋势：随着国家电网利润总额下滑，节能服务业务成为其提升内部盈利能力的重要手段。2020年政府工作报告要求降低工商业电价5%，国网有动力通过降低线损率提升利润。
战略规划：国家电网计划通过集团化管理，推动综合能源服务业务发展，2025年目标营收800亿元，2030年目标营收突破3000亿元，涪陵电力作为国网节能服务类上市平台，将直接受益。
市场机遇：公司通过非公开发行收购国网节能资产，有望实现对国家电网配电网节能资产的整合，进一步扩大市场份额，提升盈利能力。