山推股份（000680）点评报告总结
一、核心内容概览
山推股份是山东重工集团旗下的工程机械企业，作为中国推土机龙头，公司正通过全球化战略和业务整合打开新的增长空间。公司主要产品包括推土机、挖掘机、装载机等工程机械主机及配件，尤其在矿山机械领域表现突出，盈利水平较高。2025年H1公司国外收入占比达56%，国外毛利占比达74%，显示出海外业务对业绩的显著贡献。公司计划发行H股以推进全球化进程，同时解决雷沃重工与山推股份之间的同业竞争问题，进一步提升市场竞争力。
二、主要观点与关键信息
1. 行业与公司前景
- 工程机械行业周期反转：2024-2030年全球挖掘机市场规模预计CAGR为7%，推土机市场预计CAGR为2%。
- 出口、内需、更新驱动增长：公司受益于海外市占率提升、国内基建项目推进及设备更新周期到来。
- 挖掘机业务发力：公司于2024年收购山重建机，挖掘机市占率已达4.03%，未来有望进一步提升。
2. 公司优势与增长潜力
- 全球推土机龙头：公司推土机国内市占率长期保持在60%以上，全球排名第三。
- 矿山机械增长空间大：大马力推土机、大挖及矿挖、矿用装载机、平地机等产品在矿山领域表现强劲，受益于非洲、东南亚、南美、中东、澳大利亚等新兴市场矿产资源丰富。
- 降本增效措施：2025年公司计划降本5.2亿元，提升盈利能力。
- 渠道协同与技术突破：依托山东重工集团平台和供应链优势，公司挖掘机业务有望快速崛起；同时，公司加大技术门槛较高的矿挖、大挖和微挖的投产与销售。
3. 公司战略与资本运作
- 拟发行H股：2025年9月公司发布H股发行备案公告，推动全球化布局。
- 解决同业竞争问题：山东重工集团承诺5年内整合雷沃工程机械、潍柴青岛与山推股份的挖掘机业务。
- 股份回购计划：公司拟回购1.5亿-3亿元股份，用于股权激励或员工持股计划，截至2025年11月30日已回购1191万股，金额1.12亿元。
4. 盈利预测与估值
- 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.3亿、14.9亿、18.6亿元，CAGR为23%。
- 估值：2026年1月8日收盘价对应的PE分别为15、12、10倍，估值处于可比公司中较低水平，具备一定投资价值。
三、投资评级与催化剂
- 投资评级：买入（维持）
- 催化剂包括：
- 挖掘机业务收入、销量、市占率超预期；
- 推土机业务订单、销量超预期；
- 公司整体业绩超预期。
四、风险提示
- 基建、地产、矿业投资不及预期；
- 海外贸易摩擦风险；
- 上市进展不及预期风险。
五、财务摘要
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2024 |
2025E |
2026E |
2027E |
| 流动资产 |
14,006 |
13,736 |
16,315 |
19,420 |
| 现金 |
4,573 |
4,733 |
5,989 |
7,566 |
| 非流动资产 |
4,283 |
4,055 |
4,247 |
4,498 |
| 资产总计 |
18,288 |
17,790 |
20,562 |
23,918 |
| 流动负债 |
10,791 |
9,300 |
10,663 |
12,239 |
| 负债合计 |
12,753 |
11,097 |
12,483 |
14,099 |
| 归属母公司股东权益 |
5,240 |
6,395 |
7,777 |
9,513 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2024 |
2025E |
2026E |
2027E |
| 营业收入 |
14,219 |
14,795 |
16,497 |
18,811 |
| 归母净利润 |
1,102 |
1,231 |
1,490 |
1,862 |
| 毛利率 |
20.05% |
20.93% |
21.64% |
22.31% |
| ROE (%) |
20.39% |
21.16% |
21.04% |
21.53% |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2024 |
2025E |
2026E |
2027E |
| 经营活动现金流 |
515 |
54 |
588 |
767 |
| 投资活动现金流 |
124 |
299 |
847 |
954 |
| 筹资活动现金流 |
-1,118 |
-613 |
-669 |
-629 |
| 现金净增加额 |
-478 |
-260 |
766 |
1,092 |
六、主要财务比率（单位：% 或 倍）
| 指标 |
2024 |
2025E |
2026E |
2027E |
| 营业收入增长率 |
25.12% |
4.05% |
11.51% |
14.02% |
| 归母净利润增长率 |
40.72% |
11.66% |
21.10% |
24.89% |
| 毛利率 |
20.05% |
20.93% |
21.64% |
22.31% |
| 净利率 |
7.77% |
8.34% |
9.06% |
9.92% |
| ROE |
20.39% |
21.16% |
21.04% |
21.53% |
| P/E |
16.44 |
14.72 |
12.16 |
9.73 |
| P/B |
3.46 |
2.83 |
2.33 |
1.91 |
| EV/EBITDA |
8.78 |
10.25 |
8.04 |
5.86 |
七、可比公司估值（数据更新至2026年1月8日）
| 公司代码 |
公司名称 |
市值（亿元） |
股价（元） |
归母净利润（亿元） |
P/E |
P/B |
| 600031 |
三一重工 |
1970 |
21.43 |
59.8, 87.2, 110.0, 134.8 |
33, 23, 18, 15 |
2.3 |
| 000425 |
徐工机械 |
1337 |
11.38 |
59.8, 75.3, 96.0, 118.3 |
22, 18, 14, 11 |
2.2 |
| 000157 |
中联重科 |
738 |
8.53 |
35.2, 49.2, 61.0, 72.7 |
21, 15, 12, 10 |
1.3 |
| 000528 |
柳工 |
240 |
11.80 |
13.3, 17.1, 23.2, 29.9 |
18, 14, 10, 8 |
1.3 |
| 000680 |
山推股份 |
181 |
12.08 |
11.0, 12.3, 14.9, 18.6 |
16, 15, 12, 10 |
3.1 |
八、总结
山推股份凭借其在推土机领域的龙头地位及海外矿山机械市场的拓展，正逐步实现从国内向全球的业务转型。公司通过收购山重建机，增强了在挖掘机业务上的竞争力，同时通过股份回购和H股发行，进一步优化资本结构，提升市场信心。未来，公司有望受益于全球工程机械行业周期反转及新兴市场增长，带动盈利能力提升。当前估值处于可比公司中较低水平，具备一定的投资吸引力。
