深度报告-20230801-华创证券-通化东宝-600867.SH-深度研究报告_走出集采_渐入佳境_28页_2mb

通化东宝（600867）深度研究报告总结

核心内容概览

通化东宝是一家专注于糖尿病治疗领域的国内胰岛素龙头企业，历经多年发展，已形成涵盖胰岛素类似物、GLP-1、口服降糖药等在内的多元化产品管线。公司在2019年引入甘精胰岛素，2021年获批门冬速效和门冬预混，逐步实现从二代到三代胰岛素的转型。2022年，公司二代胰岛素市场份额首次超过诺和诺德，成为国内第一大厂商。此外，公司还拓展了痛风/高尿酸治疗领域，研发管线持续丰富。

主要观点

1. 产品结构优化：公司产品从单一的二代胰岛素逐步扩展至三代胰岛素、GLP-1、口服降糖药及痛风/高尿酸药物，产品结构更加多元。
2. 治理结构改善：2019年冷春生博士接任董事长，组建职业经理人团队，2020年引入德弘资本优化股权结构，公司治理更为成熟。
3. 集采影响出清：2022年5月开始执行的胰岛素集采已使公司消化降价压力，业绩有望逐步恢复增长。
4. 三代胰岛素放量可期：甘精胰岛素和门冬胰岛素作为三代胰岛素市场主要品种，有望在公司成熟的销售渠道下实现快速增长。
5. 研发管线丰富：公司已布局多款创新药，包括糖尿病SGLT1/SGLT2/DPP4三靶点抑制剂、GLP-1双靶点激动剂、URAT1/XO双靶点抑制剂等，未来产品将接力上市，推动业绩增长。
6. 国际化布局加快：公司胰岛素原料药已通过欧盟GMP认证，具备国际化销售基础，正积极拓展国际市场。

关键信息

产品与研发进展

• 胰岛素产品：1998年重组人胰岛素获批，2019年甘精获批，2021年门冬速效获批，2022年门冬预混获批，德谷、超速效赖脯等新一代胰岛素研发持续推进。
• GLP-1：利拉鲁肽生物类似药已递交上市申请，预计2023年内获批；司美格鲁肽注射液正在进行临床前研究。
• 口服降糖药：公司产品管线已从胰岛素延伸至口服降糖药和GLP-1。
• 痛风/高尿酸药物：2021年引入两款1类新药，治疗领域拓展至痛风/高尿酸血症。

业绩与估值

• 2022年业绩：公司营业收入27.8亿元，同比减少15%；扣非净利润15.82亿元，同比减少24%。
• 2023-2025年盈利预测：归母净利润分别为10.1亿元、12.1亿元、14.5亿元，同比变动分别为-36.1%、19.3%、20.4%。
• 估值：当前股价对应PE为20、17、14倍，根据DCF模型测算，2023年合理估值为291亿元，对应股价14.6元。
• 投资建议：首次覆盖，给予“强推”评级。

市场表现与集采影响

• 集采影响：2019年武汉试点胰岛素集采后，市场担忧集采降价风险，压制公司估值。
• 市场份额：2022年二代胰岛素市场份额达40.6%，首次超过诺和诺德。
• 集采后变化：二代胰岛素销量稳步增长，三代胰岛素市场占比下降，但未来有望回升。

结构分析

一、产品从一到多，研发和治理渐入佳境

• 产品从二代胰岛素扩展至三代胰岛素、GLP-1、口服降糖药及痛风/高尿酸药物。
• 管理团队优化，冷春生博士领导职业经理人团队，引入德弘资本优化股权结构。

二、股价长达五年调整背后的原因

• 二代胰岛素高增长不再，三代胰岛素未能及时进入销售管线。
• 销售团队变动引发市场担忧。
• 胰岛素集采预期持续压制估值。

三、后集采时代，二代胰岛素企稳，三代胰岛素有望快速放量

• 二代胰岛素销量增长，市场份额上升至国内第一。
• 三代胰岛素在公司成熟渠道下有望快速增长，2023-2025年收入增速分别为50%、33%、34%。

四、研发管线迎来收获，未来新品接力上市

• 研发管线覆盖胰岛素类似物、GLP-1、口服降糖药及痛风/高尿酸药物。
• 自2023年起，每年均有新品上市，业绩增长将更加多元化。

风险提示

1. 胰岛素专项集采续约降价。
2. 胰岛素行业竞争格局恶化。
3. 部分产品研发进度落后。

图表目录

• 图表1：公司的发展历程
• 图表2：公司的股权结构
• 图表3：公司现任管理团队
• 图表4：通化东宝营业收入及增速
• 图表5：通化东宝扣非净利润及增速
• 图表6：通化东宝营业收入及增速（分季度）
• 图表7：通化东宝扣非净利润及增速（分季度）
• 图表8：公司收入结构（分地区）
• 图表9：公司业绩和股价表现
• 图表10：通化东宝二代胰岛素制剂销量及增速
• 图表11：通化东宝二代胰岛素销售收入及增速
• 图表12：中国各企业甘精、门冬、赖脯胰岛素获批时间梳理
• 图表13：化学制剂（申万）与通化东宝的PE（TTM）对比
• 图表14：第六批胰岛素专项集采中各企业的中标情况
• 图表15：集采前后二代胰岛素市场格局测算
• 图表16：通化东宝胰岛素集采中标情况
• 图表17：中国二代胰岛素市场份额（按销售额）
• 图表18：中国二代胰岛素市场份额（按销售量）
• 图表19：通化东宝二代胰岛素销量及增速预计
• 图表20：通化东宝二代胰岛素收入及增速预计
• 图表21：中国胰岛素市场规模及增速
• 图表22：中国胰岛素市场份额（按产品代次）
• 图表23：中国三代胰岛素市场规模及增速
• 图表24：中国三代胰岛素市场结构（按金额）
• 图表25：通化东宝三代胰岛素销量及增速预计
• 图表26：通化东宝三代胰岛素销售收入及增速预计
• 图表27：公司产品上市时间梳理
• 图表28：中国主要胰岛素企业的胰岛素类似物研发布局
• 图表29：全球糖尿病药品市场规模及结构
• 图表30：中国糖尿病药品市场规模及结构
• 图表31：中国各GLP-1销售额（百万元）
• 图表32：中国利拉鲁肽研发格局
• 图表33：通化东宝创新药研发管线
• 图表34：中国痛风/高尿酸药品市场规模及增速
• 图表35：中国痛风/高尿酸URAT1靶点在研新药进展
• 图表36：公司收入拆分