20170822-天风证券-计算机行业专题研究：TFSTOP估值法，重新定义A股科技股龙头估值体系_11页-1mb

文档总结：TFSTOP估值法与A股科技股龙头估值体系分析

核心内容

本文档探讨了A股科技股龙头估值体系的变化趋势，并提出了TFSTOP估值法（TF Sum Of the Part）作为新的估值工具。该方法旨在更准确地评估科技企业中新老业务的价值差异，帮助投资者识别具有长期成长潜力的科技股。

主要观点

1. 传统PE估值不适用于科技龙头
   科技股尤其是龙头公司，其成长曲线与传统企业不同，新业务通常具有指数级增长潜力，而老业务则呈现线性增长。因此，简单以整体PE估值无法准确反映公司价值。

2. 新老业务成长曲线差异显著

   • 老业务：稳定线性增长，适用于PE和PEG等估值方法。
   • 新业务：在商业化初期可能亏损，但具有高增长潜力，适用于PS估值或可比公司市值法。

3. 会计匹配原则是关键
   科技公司研发投入通常未被拆分，导致老业务利润被低估。TFSTOP估值法强调将新业务投入从老业务成本中剔除，以还原老业务真实利润。

4. TFSTOP估值法的两个假设

   • 假设一：新老业务之间不存在严重的“左右互搏”现象，即老业务在新业务增长中仍保持稳定。
   • 假设二：新业务具备市场竞争力，只有具备核心竞争力的科技龙头才适合用PS或可比公司市值法估值。

5. 科技龙头进入创新质变阶段
   A股科技股龙头如用友网络、东软集团、四维图新、科大讯飞等，正经历从老业务向新业务转型的关键时期，新业务收入有望在未来三年持续翻倍增长。

6. 推荐标的：用友网络、东软集团、同花顺
   这些公司具备强大行业地位，转型期研发投入巨大，且新业务即将进入红利释放期，未来基本面有望改善，因此被重点推荐。

关键信息

• TFSTOP估值法由天风证券计算机团队提出，旨在解决传统PE估值在科技龙头中的不适用性问题。
• 估值方法拆分：TFSTOP估值法分为两步，第一步是将新业务投入加入老业务利润中，以PE估值；第二步是根据新业务的竞争力和成长性，采用PS估值。
• 风险提示：科技股新业务发展低于预期或估值体系变化不及预期可能带来风险。
• 投资评级：行业评级为“强于大市”，股票推荐为“买入”。
• 图表说明：文档附有多张图表，用于展示讯飞、东方财富等公司的成长曲线、收入结构、研发费用拆分及估值方法的应用。

推荐标的

与市场预期差

当前市场普遍使用简单PE估值科技股，但忽略了新老业务成长曲线的差异。科技龙头在创新阶段，老业务利润常被新业务研发费用“吞噬”，导致财务报表失真。因此，投资者需重新审视科技股估值体系，采用更细分、更理性的估值方法。

行业前景展望

• 乐观：研发红利开始释放，A股科技龙头新业务收入有望在未来三年持续高增长，新业务占比可能超过30%。
• 悲观：若新业务发展不达预期或缺乏市场竞争力，可能影响公司估值和整体表现。

总结

TFSTOP估值法通过拆分新老业务、重新匹配收入成本、引入PS估值等手段，为科技股龙头提供了更科学的估值体系。该方法强调对老业务利润的准确还原与新业务成长性的合理评估，有助于投资者识别真正具备长期竞争力的科技企业。推荐标的包括用友网络、东软集团、同花顺等，同时坚定看好科大讯飞、四维图新等龙头公司。