20170822-天风证券-计算机行业专题研究：TFSTOP估值法，重新定义A股科技股龙头估值体系_12页_1mb

报告摘要

文档总结：TFSTOP 估值法与A股科技股龙头估值体系分析

核心内容

本文提出了一种新的科技股龙头估值方法——TFSTOP 估值法（TF Sum Of the Part），旨在更准确地评估A股科技行业（尤其是计算机软件领域）龙头公司的价值。传统以PE（市盈率）为基础的估值方式在科技股龙头中存在局限性，特别是在新业务尚未盈利、研发投入巨大、成长曲线差异显著的情况下。TFSTOP 估值法通过拆分估值和多维度分析，重新定义了科技股龙头的估值体系。

主要观点

科技股估值需区分新老业务：
- 科技股龙头通常包含老业务（稳定线性增长）和新业务（指数级增长），二者成长曲线差异显著，因此应采用不同的估值方法。
- 老业务适合使用PE或PEG估值，而新业务由于可能亏损，适合使用PS（市销率）或可比公司市值估值。
会计匹配原则是基础：
- 研发费用应按照业务拆分，将新业务投入从老业务利润中剔除，以更准确地反映老业务的实际盈利情况。
- 未拆分研发费用会导致公司报表利润“失真”，影响对老业务价值的判断。
TFSTOP 估值法的步骤：
- 第一步：将新业务研发投入加入老业务利润中，重新匹配收入和成本，以PE估值老业务。
- 第二步：根据公司发展阶段和新业务的市场竞争力，使用PS或可比公司市值对新业务进行估值。
- 前提假设：新老业务之间不存在严重“左右互搏”现象；新业务具备长期竞争力。
市场对科技龙头的重新认知：
- 随着市场对科技行业成长性的理解加深，科技龙头在新业务爆发期即使亏损，也能获得理性估值。
- 以科大讯飞为例，其在2017年年初PE为75X，上半年业绩下滑58%，但股价仍大幅上涨，表明市场开始重视新业务的长期价值。

关键信息

估值体系变化背景

A股科技龙头估值体系正从简单的PE估值转向更复杂的分部式估值。
新老业务成长曲线差异显著，传统PE估值无法准确反映科技龙头的真实价值。
科技龙头新业务研发投入大，但往往未被单独评估，导致利润“失真”。

投资评级

行业评级：强于大市（维持评级）
股票评级：买入（对推荐标的）

风险提示

科技股龙头新业务发展不达预期
估值体系变化进程低于预期

行业前景展望

乐观展望

研发红利开始释放，A股科技龙头新业务收入有望在未来三年持续翻倍增长。
老业务相对稳定，新业务将成为公司收入的主要构成，2020年新业务占比预计超过30%。

悲观展望

新业务发展不达预期，或市场竞争力不足，可能导致估值体系无法有效反映公司价值。

与市场预期差

当前市场普遍使用简单PE估值科技股，忽视了新老业务差异和研发投入对利润的影响。
TFSTOP 估值法强调对老业务利润的重新计算，以及对新业务成长性的理性评估，有助于更准确地判断公司价值。

图表与数据

图1：科大讯飞2017年初市盈率75X，上半年业绩下滑58%
图2：东方财富新业务收入结构变化
图3：老业务线性增长，适合PE和PEG估值
图4：新业务爆发性增长，适合PS估值
图5：收入与成本应按业务进行匹配
图6：老业务利润被研发费用吞没，导致报表利润失真
图7：TFSTOP 估值法第一步，将新业务投入加入老业务利润
图8：TFSTOP 估值法第二步，基于发展阶段和竞争力进行PS估值
图9：TFSTOP 估值法的前提是新老业务不“左右互搏”
图10：科技股龙头预计2017年新业务收入占比提升至10%

总结

TFSTOP 估值法通过拆分新老业务、重新匹配成本与收入，更合理地评估科技股龙头的价值。它强调了对老业务利润的准确计算和对新业务成长性的理性判断，为投资者提供了新的估值思路。在当前市场环境下，该方法有助于识别具备长期竞争力和成长潜力的科技股龙头，如用友网络、东软集团、同花顺等。同时，该方法也存在一定前提假设，需谨慎使用。

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