20150303-兴业证券-九华旅游-603199.SH-新股研究报告_景区吸引力渐强_募投项目有望提升公司业绩_18页_904kb

九华旅游 (603199) 新股研究报告总结

核心内容

九华旅游是一家依托九华山风景区旅游资源发展的公司，其主营业务包括酒店业务、索道缆车业务、旅游客运业务及旅行社业务。公司于2015年3月12日在上海证券交易所上市，发行新股2,768万股，募集资金主要用于索道和酒店的改扩建，以及偿还银行贷款。公司实际控制人为九华山国资委，拥有较强的地方资源背景。

主要观点

• 募投项目：募集资金主要用于索道和酒店的改扩建（合计1.96亿元）以及偿还银行贷款（1.1亿元）。其中，天台索道改建项目已竣工，提升了接待能力；东崖宾馆改造和西峰山庄扩建有助于提升游客接待质量和水平；偿还贷款改善了公司负债结构，降低了偿债风险。
• 景区吸引力：九华山风景区作为国家级风景名胜区和佛教四大名山之一，吸引力日益增强，游客接待量年复合增长率达25.92%。京福高铁和杭黄高铁的开通将带来巨大的潜在游客增量，进一步推动景区发展。
• 主营业务垄断优势：公司在九华山风景区内拥有酒店和索道缆车的绝对垄断地位，尤其是索道缆车为独家经营，不存在外部竞争。酒店业务虽面临一定外部竞争，但竞争不激烈，且公司占据中高档酒店市场的主导地位。
• 盈利能力：九华旅游的盈利能力处于自然景区类上市公司中间水平，但毛利率和净利率高于同省上市公司黄山旅游。公司ROE高于行业平均水平，主要得益于较高的杠杆率，但也面临较高的财务成本和偿债风险。
• 盈利预测与估值：预计2014-2016年公司营收分别为3.98/4.65/5.12亿元，净利分别为0.62/0.76/0.85亿元，发行后每股收益分别为0.56/0.68/0.77元。参考A股景区类公司PE为40倍，我们预计九华旅游合理PE区间为30-40倍，对应合理股价区间为16.70-22.27元。

关键信息

1. 公司基本情况

• 实际控制人：九华山国资委。
• 主营业务：酒店业务、索道缆车业务、旅游客运业务及旅行社业务。
• 景区资源：九华山风景区是首批国家级风景名胜区、国家5A级旅游景区、中国国家自然与文化双遗产，旅游吸引力强，游客接待量增长快。
• 上市信息：2015年3月12日上市，发行新股2,768万股，募集资金约3亿元。

2. 募投项目分析

• 天台索道改建项目：已竣工，提升接待能力，预计每年实现营收8,590.17万元，年均利润总额6,820.84万元，投资利润率达69.45%。
• 东崖宾馆改造项目：提升接待质量，预计每年新增营收1,230.10万元，新增利润总额554.22万元，投资利润率为11.55%。
• 西峰山庄扩建项目：提升接待能力，预计每年实现营收1,682.00万元，年均利润总额647.50万元，投资利润率为13.13%。
• 偿还贷款：改善负债结构，降低偿债风险，公司资产负债率高达45.12%，高于行业平均水平。

3. 景区吸引力与高铁影响

• 游客接待量增长：2001-2013年九华山风景区游客接待量年复合增长率达25.92%，旅游收入年复合增长率达38.22%。
• 高铁带来的机遇：京福高铁和杭黄高铁将为九华山带来巨大的潜在游客增量，缩短游客从北京和杭州到九华山的旅行时间。

4. 主要业务表现

• 酒店业务：占公司营收的35.45%，毛利率持续下滑，但平均房价稳定。公司客房出租率从2011年的57.31%下降至2014年Q3的42.48%，有较大的提升空间。
• 索道业务：占公司营收的37.12%，毛利率持续上升，成为公司业绩的主要贡献来源。索道缆车为独家经营，无外部竞争。
• 旅游客运与旅行社业务：营收占比不足30%，经营稳健，规模较小。内运业务占主导地位，旅行社业务主要依托九华山景区。

5. 同行比较与杜邦分析

• 盈利能力：九华旅游的毛利率和净利率高于同省上市公司黄山旅游，但低于A股其他景区类公司。
• 费用控制：管理费用率和销售费用率优于行业平均水平，反映出较好的经营效率。
• 杜邦分析：2013年公司ROE明显高于行业平均水平，主要得益于较高的杠杆率，但资产周转率较低，净利率与行业平均水平相同。

6. 风险提示

• 自然灾害与疫情：可能对公司运营造成影响。
• “控三公”政策：可能导致高端消费和公务接待需求下降，影响公司业绩。

7. 盈利预测与估值

• 营收预测：2014-2016年分别为3.98/4.65/5.12亿元。
• 净利预测：2014-2016年分别为0.62/0.76/0.85亿元。
• EPS预测：发行后分别为0.56/0.68/0.77元。
• 合理PE区间：30-40倍，对应合理股价区间为16.70-22.27元。

8. 财务指标概览

• 资产负债率：2013年为48%，预计2014-2016年为49%-47%。
• 流动比率与速动比率：2013年分别为0.39和0.33，预计2014-2016年分别为1.10、2.12、2.92和1.05、2.05、2.85。
• 资产周转率：2013年为43%，预计2014-2016年为40%-41%。
• 每股收益：2013年为0.76元，预计2014-2016年分别为0.75/0.91/1.02元。
• 每股经营现金流：2013年为1.63元，预计2014-2016年分别为1.62/1.55/1.81元。

9. 附录：图表与数据

• 图1：安徽省主要旅游景点图。
• 图2：九华山风景区游客接待量快速增长。
• 图3：京福高铁线路图。
• 图4：杭黄高铁线路图。
• 图5-11：自然景区类上市公司净利率、毛利率、销售费用率、管理费用率、ROE、总资产周转率和杠杆率对比。
• 表1-17：详细列出公司募集资金用途、利息费用占比、股权结构、主营业务概览、各酒店经营情况、客房出租率与房价、索道经营情况、旅游客运和旅行社业务情况等。

总结

九华旅游依托九华山风景区丰富的旅游资源和较强的垄断地位，具备良好的发展潜力。公司通过募投项目提升接待能力和服务水平，同时通过高铁带来的游客增量进一步增强市场竞争力。虽然公司面临一定的财务成本压力和偿债风险，但其盈利能力较强，费用控制良好。合理PE区间为30-40倍，对应股价为16.70-22.27元，具有一定的投资价值。