20170821-申万宏源-信用周报_马来铝矿禁止出口影响有限_看好几内亚供给增长和电解铝盈利改善_18页_801kb

债券市场周报总结

核心内容

本报告为申万宏源研究发布的2017年第25期信用周报，内容涵盖信用债一级与二级市场动态、政策展望及风险警示。报告重点分析了信用债发行与交易情况，探讨了市场走势与行业分化，并对电解铝行业及魏桥铝电的信用风险进行了评估。

主要观点

信用债一级市场

• 上周信用债发行总规模为1,815.65亿元，到期额为1,492.90亿元，净融资规模为322.76亿元。
• 发行品种中，短融和超短融占比 $28.86%$，公司债占比 $20.79%$，其中一般公司债占比 $12.44%$，私募债占比 $8.34%$，中票占比 $20.02%$。
• 发行行业前三为建筑装饰（$24.83%$）、公用事业（$15.66%$）和采掘（$12.04%$）。
• 新发行债券以AAA为主，发行利率均有所上行，其中短融上行2.69bp，中票上行4.63bp，公司债上行38.52bp。
• 取消发行规模为97.10亿元，较之前有所扩大，主要因发行利率连续上行。

信用债二级市场

• 城投债收益率上行，其中东北、西南、西北地区城投信用利差下行，而华中、华南、华北地区小幅上行。
• 2015年前后发行的城投债间利差扩大至61.7bp，显示市场对新旧债券的估值分化。
• 1年内短久期产业债超额利差整体走阔，煤炭、医药、电气设备和地产走阔幅度较大，而休闲服务收窄幅度较大。
• 1-3年期中等久期产业债超额利差整体收窄，电气设备、商贸零售、休闲服务收窄幅度较大，航空机场、化学、地产和有色利差走阔。
• 成交异常个券中，低估成交行业分布较为分散，高估成交主要集中在有色金属和采掘。

关键信息

电解铝行业

• 马来西亚禁止铝土矿出口对我国铝土价格影响有限，因我国铝土矿进口主要依赖几内亚和澳大利亚。
• 几内亚铝矿供给有望爆发式增长，将对美国铝业、力拓、必和必拓等寡头形成冲击，长期利好电解铝企业成本。
• 2017年上半年我国铝土矿进口量约3200万吨，同比增加 $27.3%$，其中几内亚占比 $38.1%$，澳大利亚 $36.4%$，马来西亚 $10.5%$。
• 我国电解铝去产能顺利，山东宏桥关停268万吨产能，冬季采暖季将减少 $30%$ 产能，短期看好铝价继续上升，中长期看好盈利改善。

魏桥铝电风险

• 魏桥铝电因关停产能面临较大资产减值和利润恶化风险，短期偿债压力显著。
• 公司债务余额258亿元，债务与权益比达 $56%$，Q1账面现金90亿元，但外部融资受限。
• 公司为山东省最大民企，需密切关注中报资产减值计提及地方政府支持情况。

信用事件

• 五洋建设发生实质违约，两高一剩民企再融资风险积聚。

• 五洋建设3只债券存续，余额16.1亿元，已发生违约的两只均为公募债，另一只为私募债。

• 公司主营建筑和地产销售，经营性和筹资性现金流净流出，货币资金少，应收账款占比较高，负债以债券和短期借款为主。

• 公司评级由AA下调至CCC，表明其信用风险显著上升。

• 阜新矿业主体信用评级维持AA，但评级展望负面，需警惕限产政策和安全事故。

• 公司为国有大型煤炭开采企业，一季度虽亏损但煤价改善，盈利有望转好。

• 公司存在历史包袱重、三费收入比高达 $43%$，且16年发生4起安全事故，需关注开采难度加大带来的安全风险。

政策与市场展望

• 发改委发布通知，强调严禁地方政府为企业债发行提供补贴和政府购买服务，城投债信用利差仍将趋于分化。
• 土建类城投企业信用风险相对较高，因其收入来源部分依赖政府补贴。

风险警示

• 建议投资者关注资产规模不大、资产负债较高的民营企业。
• 五洋建设和阜新矿业均为需警惕的信用风险事件，建议投资者审慎对待。

附录

• 报告由孟祥娟等分析师撰写，支持研究团队包括王艺蓉、李通。
• 联系人信息包括钟嘉妮等，联系方式见表格。
• 报告法律声明强调内容仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。

图表目录

• 图1：上周新发信用债等级分布
• 图2：月度发行、到期及净融资规模
• 图3：上周新发信用债品种分布
• 图4：上周新发信用债行业分布
• 图5：短融发行利率走势
• 图6：中票发行利率走势
• 图7：新发城投债品种分布
• 图8：新发城投债行业分布
• 图9：新发主体评级分布
• 图10：新发利率分布
• 图11：AAA期限利差走阔
• 图12：AA期限利差小幅收窄
• 图13：中短期票据等级间利差与前一周持平
• 图14：中短融信用利差两头收窄
• 图15：城投债等级间利差小幅收窄
• 图16：中短久期城投债信用利差走阔
• 图17：公司债等级间利差微幅走阔
• 图18：公司债信用利差多数收窄
• 图19：企业债等级利与前一周持平
• 图20：企业债信用利差两端收窄
• 图21：申万产业债分行业超额利差排序
• 图22：1年以内上中下游超额利差
• 图23：1-3年上中下游超额利差
• 图24：3-5年上中下游超额利差
• 图25：西北地区城投债信用利差下行幅度大（与国债）
• 图26：3年及其以上城投债信用利差下行
• 图27：2015年之前与之后发行的城投债间利差扩大

表格目录

• 表1：周度成交异常个券监测
• 表2：1年期、5年期中短期票据收益率下行，等级间利差不变，中短融信用利差两头收窄
• 表3：长久期城投债收益率下行其余多数上行，等级间利差小幅收窄，中短久期城投债信用利差走阔
• 表4：公司债收益率多数下行，等级间利差微幅走阔，公司债信用利差多数收窄
• 表5：1年期、5年期企业债收益率下行，等级利差与前一周持平，信用利差两端收窄
• 表6：申万产业债超额利差变动
• 表7：上周信用风险事件梳理