20140805-招商证券-有色_供给收缩周期品投资专题分析之十四-锡业股份张弛间实现战略转型_锡_铟_锌_多金属龙头确立_积极参与复牌行情_14页_1mb

锡业股份战略转型及投资价值分析总结

核心内容

锡业股份通过“收购华联锌铟+出售铅冶炼资产”的举措，完成了战略转型，确立了其在“锡、铟、锌”多金属领域的龙头地位。公司资源储量和盈利能力显著提升，同时剥离亏损资产，专注于资源开发，提升了投资价值。

主要观点

一、战略转型迈出坚实一步

1. 收购华联锌铟

   • 公司以11.8元/股的价格定向增发3.18亿股，收购华联锌铟75.74%的股权，总金额为37.49亿元。
   • 华联锌铟拥有丰富的锌、锡和铟资源储量，锌储量315万吨，锡储量28万吨，铟储量0.7万吨。
   • 收购后，锡业股份成为“锌、锡、铟”综合型龙头矿业企业，具备全球资源龙头地位。
   • 华联锌铟的业绩承诺为2014-2016年分别为4.29/5.13/5.90亿元，预计增发后2015/2016年EPS分别达到0.70/0.96元。

2. 出售铅冶炼资产

   • 公司以13.9亿元的价格向云锡控股出售铅业分公司，因铅业公司长期亏损，年均亏损额约2亿元。
   • 剥离亏损资产，有助于提升公司资本市场形象和投资价值，体现公司专注于资源发展的战略意图。

3. 集团资源储备丰富

   • 云锡集团在国内拥有多个成熟资源，如松树脚分矿、建水官厅锌业、金平龙河脖铜矿等。
   • 这些资源有望在未来陆续注入上市公司，进一步增强公司实力。

二、重新评估投资价值

1. 内含价值区间

   • 根据资源估值法和可比公司PE估值法，公司内含价值为18.9-21.5元/股。
   • 对应上涨空间为50%-70%。

2. 资源估值法

   • 在锡价28000美元/吨、锌价3000美元/吨的长期价格假设下，公司资源价值为18.9元/股。
   • 由于华联锌铟尚未进行铟产品规模生产，资源估值时未计入铟带来的价值增值。

3. PE估值法

   • 选取铅锌企业作为可比公司，2015年行业平均市盈率为30X，公司内含价值为21.5元/股。

三、投资建议

• 公司实现“专注资源发展、关注投资者利益”的积极转变，建议投资者积极参与复牌后行情。
• 增发价格为16.7元/股，与当前内含价值相比存在约35%的上涨空间，提供了额外的安全垫。

关键信息

• 资源储备：公司通过收购华联锌铟，资源储量大幅提升，成为多金属矿业龙头。
• 盈利能力：收购后，公司盈利能力显著增强，预计2015/2016年EPS分别为0.70/0.96元。
• 行业趋势：锡、锌行业面临供给收缩，预计锡价将在23000美元/吨上方，锌价周期刚刚起步。
• 铟资源：中国拥有全球主要的铟资源，华联锌铟拥有最大的铟储量（约40%），主要用于ITO靶材，具有广阔的应用前景。
• 投资价值：公司内含价值预计为18.9-21.5元/股，对应上涨空间为50%-70%。

行业背景

（一）锡行业

• 供应结构性变化：行业去库存完成，低成本锡矿供应不可逆，预计锡价将维持在23000美元/吨上方，2016年或上涨至30000美元/吨。
• 需求增长：未来三年锡需求复合增长率约为1.8%，主要来自电子、航空航天等行业。
• 库存水平：全球锡社会库存维持在3万吨左右，仅相当于4-5周的消费量，对价格影响减弱。

（二）锌行业

• 供给收缩：全球锌供给因矿山枯竭关闭和环保政策趋严而收缩，预计未来将出现“青黄不接”的局面。
• 供需关系逆转：即使在悲观情景下，全球锌供给缺口仍存在，库存可消费天数持续下降。
• 锌价周期：锌价周期或刚刚起步，预计2014-2016年电解锌平均价格为2200/2500/3000美元/吨。

（三）铟行业

• 重要性：铟是重要的战略性稀贵金属，主要用于ITO靶材，占全球铟用量80%以上。
• 资源集中：全球铟资源主要集中在中，华联锌铟拥有最大储量（约40%）。
• 产业发展：中国铟产能扩张快，但深加工产品发展滞后，大量依赖出口。

风险提示

• 经济复苏受阻：可能导致金属价格承压下行。
• 收购和项目建设不达预期：可能影响公司盈利能力提升。

附录

• 附1：锡、锌、烟行业介绍
• 附2：招商有色供给收缩周期品投资专题分析系列报告
• 附3：招商有色电解铝铝专题分析系列报告
• 附4：包钢股份深度报告