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化工行业分析：粘胶短纤周期底部再现，迎来拐点

核心内容

粘胶短纤作为粘胶纤维的重要组成部分，主要用于纺织服装行业，其价格和需求与纺服行业密切相关。当前粘胶短纤价格处于近十年历史分位的 2.2%，价格已接近盈亏平衡线，短期难有大幅下跌空间。随着供给端增长放缓和需求端逐步修复，粘胶短纤行业有望迎来价格中枢上移的拐点。

主要观点

供给端分析

• 粘胶短纤行业经历了两轮扩产周期，2010年以来，2011年和2018年产能大幅增加，导致行业阶段性过剩。
• 2020年以后，新增产能大幅减少，仅有恒天海龙18万吨/年装置投产，未来供给端增量有限。
• 行业集中度从2015年的63%提升至2019年的71%，龙头企业议价能力增强，行业整合趋势明显。

需求端分析

• 粘胶短纤下游 95% 用于服装领域，2018年以来因中美关系及宏观经济下行，需求承压。
• 近五年需求复合增速为 5.7%，作为国民经济支柱产业之一，需求维持稳步增长。
• 棉花产量减少和进口配额限制导致棉花价格上涨，而粘胶短纤价格走低，替代需求空间打开。

成本端分析

• 粘胶短纤主要原材料为溶解浆，进口依赖度高达 65%，溶解浆价格跌幅小于粘胶短纤，进一步压缩行业利润空间。
• 2020年受疫情影响，行业开工率降至 60%，库存量上升至约50天，企业去库存压力较大。

关键信息

• 行业状况：

  • 上市公司数量：334家
  • 行业总市值：31317.3亿元
  • 行业流通市值：25459.3亿元

• 价格走势：

  • 2020年7月3日价格：8700元/吨
  • 2020年7月3日同比：-25.6%
  • 半年平均价格：9117元/吨
  • 半年平均同比：-26.9%
  • 价格历史分位：2.2%

• 行业供需关系：

  • 2019年产能利用率：75.4%
  • 2020年6月开工率：60%
  • 2020年6月价差：2354元/吨

行业拐点可期

• 供给端增速放缓，需求端逐步修复，行业有望达到新的供需平衡。
• 长期来看，随着全球纺服需求回升，粘胶短纤价格中枢将上移，行业盈利前景改善。

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公司概况

• 成立于1999年，2003年在上交所上市，是纯碱和粘胶短纤双龙头。
• 拥有“两碱一化”循环经济模式，涵盖纯碱、氯碱、化纤、有机硅等业务。

产能与市场占有率

• 纯碱产能：340万吨/年（2019年），市场占有率约 12%
• 粘胶短纤产能：78万吨/年，市场占有率约 21%
• PVC产能：50.5万吨/年，烧碱产能：53万吨/年
• 有机硅单体产能：20万吨/年，市场占有率约 9%

盈利能力

• 公司营业收入自2003年增长至2019年的205.15亿元，年复合增速为 20.8%
• 2019年归母净利润同比下降 56.94%，2020年一季度亏损2.13亿元
• 毛利率与净利率受行业周期影响较大，2019年三费占比为 14.16%

优势分析

• 拥有完整的循环经济体系，降低生产成本，提高资源利用率。
• 研发投入稳定，掌握关键核心技术，参与多项国家标准制定。
• 资产负债率持续下降，经营性现金流稳健，资本开支放缓。

风险提示

• 原油价格下跌，可能影响化工品价格。
• 宏观经济下行，导致大宗产品需求萎缩。
• 疫情持续发酵，可能对行业供需产生长期影响。
• 产能投放进度不及预期。

投资评级

• 行业评级：增持（维持）
• 股票评级：增持（维持）

图表目录（摘要）

• 图表1：粘胶短纤产业链
• 图表2：棉纤维与粘胶短纤的性能特点
• 图表3：2010年以来我国粘胶短纤行业经历两轮扩产周期
• 图表4：我国粘胶短纤产能利用率情况
• 图表5：我国粘胶短纤竞争格局
• 图表6：粘胶短纤行业集中度逐渐提升
• 图表7：2015年至今粘胶短纤退出产能
• 图表8：粘胶短纤在产企业产能统计
• 图表9：2015年至今粘胶短纤进入门槛不断提高
• 图表10：我国粘胶短纤表观消费量及增速
• 图表11：纺织服装PPI同比下滑
• 图表12：服装内外贸均承压
• 图表13：我国粘胶短纤出口依赖度呈上升趋势
• 图表14：2019年我国粘胶短纤进口国占比
• 图表15：2019年我国粘胶短纤出口国占比
• 图表16：美方对中出口加征关税情况
• 图表17：棉花-粘胶短纤价差再度扩大
• 图表18：我国棉花进口量持续下滑
• 图表19：我国棉花产量减少
• 图表20：粘胶短纤价格价差走势
• 图表21：粘胶短纤价格变动影响因素
• 图表22：粘胶短纤库存量变化
• 图表23：粘胶短纤开工率变化
• 图表24：三友化工营业收入
• 图表25：三友化工归母净利润
• 图表26：三友化工毛利率与净利率
• 图表27：三友化工期间费用率情况
• 图表28：三友化工营收结构
• 图表29：三友化工分地区营收
• 图表30：三友化工各产品毛利率变化
• 图表31：三友化工资产负债率持续降低
• 图表32：三友化工在建工程情况
• 图表33：三友化工现金流情况
• 图表34：三友化工研发支出情况
• 图表35：三友化工打造循环经济产业链
• 图表36：三友化工产能情况