三环集团（300408）证券研究报告总结
核心内容
三环集团是一家电子陶瓷龙头厂商，其核心业务包括光纤陶瓷插芯及套筒、燃料电池隔膜板、陶瓷封装基座等，凭借在电子陶瓷领域的深厚积累，公司在多个细分市场占据领先地位。报告首次发布“增持”投资评级，认为公司未来增长潜力大，特别是在新产品市场拓展方面。
主要观点
- 光纤陶瓷插芯及套筒业务：该业务是公司的主要收入来源，2015年占主营业务收入的60.2%。由于光通信及数据中心建设的持续推动，预计未来仍将保持20%以上的增长。
- 陶瓷封装基座业务：公司已打破国外技术垄断，逐步实现进口替代。随着新应用领域的拓展，该业务将进入快速增长阶段。
- 燃料电池隔膜板业务：短期内受GTAT破产影响出现下滑，但行业前景广阔，预计未来将恢复增长。
- 新品市场拓展：公司正在积极研发氧化锆陶瓷手机后盖、微晶锆指纹识别盖板、可穿戴陶瓷外观件等新产品，这些产品在性能和成本方面具有显著优势，预计将成为新的增长点。
关键信息
一、市场数据
- 收盘价：30.04元
- 总股本：863.82百万股
- 流通股本：486.05百万股
- 总市值：25949.09百万元
- 流通市值：14601.00百万元
- 净资产：4151.77百万元
- 总资产：4757.56百万元
- 每股净资产：4.81元
二、财务指标（2014-2017E）
| 指标 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 营业收入（百万元） |
2200 |
2513 |
3201 |
4123 |
| 净利润（百万元） |
648 |
844 |
1047 |
1329 |
| 毛利率（%） |
47.5 |
47.9 |
47.5 |
47.1 |
| 净利率（%） |
29.5 |
33.6 |
32.7 |
32.2 |
| 净资产收益率（%） |
18.0 |
19.9 |
19.8 |
20.1 |
| 每股收益（元） |
0.76 |
0.98 |
1.22 |
1.55 |
| 每股经营现金流（元） |
0.82 |
0.06 |
1.00 |
1.00 |
三、盈利预测及投资评级
- 2015-2017年EPS分别为0.98、1.22、1.55元
- 对应PE分别为31X、25X、20X
- 投资评级：增持（首次覆盖）
四、风险提示
业务分析
1. 光纤陶瓷插芯及套筒
- 全球市占率超过50%，是国内主要供应商之一
- 2015年实现30%以上增长，受益于光通信及数据中心建设
- 2016和2017年预计仍保持20%以上的增长
- 产品毛利率保持在53%左右，具备较强的盈利能力
2. 陶瓷封装基座
- 主要用于石英晶体器件，市场占有率较低
- 产品已开始出口，未来有望进入声表面波滤波器、摄像头模组等新领域
- 市场规模约为60亿元，公司有望通过进口替代提升市场份额
3. 燃料电池隔膜板
- 主要客户为布卢姆能源，供货比例达70%-80%
- 2015年因GTAT破产影响，收入大幅下滑
- 长期来看，行业增长潜力大，预计2016-2017年将实现快速增长
4. 新品市场
- 氧化锆陶瓷手机后盖：已应用于一加手机，预计2016年市场规模为2.33亿元，2017年达6.72亿元，公司预计市占率为30%-35%
- 微晶锆指纹识别盖板：预计2016年市场规模为1890万元，2017年达6250万元，公司预计市占率为30%-35%
- 可穿戴陶瓷外观件：用于替代金属和塑料外观件，市场前景广阔
财务状况
资产负债表（2014-2017E）
| 项目 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 流动资产（百万元） |
3185 |
3162 |
3999 |
4983 |
| 非流动资产（百万元） |
1029 |
1497 |
1925 |
2342 |
| 资产总计（百万元） |
4214 |
4659 |
5924 |
7325 |
| 流动负债（百万元） |
315 |
390 |
435 |
534 |
| 负债合计（百万元） |
577 |
390 |
608 |
679 |
| 股东权益合计（百万元） |
3637 |
4268 |
5316 |
6646 |
| 资产负债率（%） |
13.7 |
8.4 |
10.3 |
9.3 |
现金流量表（2014-2017E）
| 项目 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 经营活动现金流量（百万元） |
706 |
55 |
861 |
856 |
| 投资活动现金流量（百万元） |
-770 |
-468 |
-465 |
-465 |
| 融资活动现金流量（百万元） |
1133 |
-205 |
8 |
12 |
| 现金净变动（百万元） |
1069 |
-618 |
404 |
403 |
| 现金期末余额（百万元） |
1202 |
584 |
988 |
1391 |
财务比率
| 指标 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 营业收入增长率（%） |
8.7 |
14.2 |
27.4 |
28.8 |
| 净利润增长率（%） |
14.5 |
30.2 |
24.0 |
27.0 |
| 毛利率（%） |
47.5 |
47.9 |
47.5 |
47.1 |
| 净利率（%） |
29.5 |
33.6 |
32.7 |
32.2 |
| ROE（%） |
18.0 |
19.9 |
19.8 |
20.1 |
| 流动比率 |
10.13 |
8.10 |
9.20 |
9.33 |
| 速动比率 |
9.43 |
7.43 |
8.43 |
8.52 |
| 资产周转率（%） |
66.1 |
56.6 |
60.5 |
62.2 |
| 应收账款周转率（%） |
359.4 |
362.6 |
373.5 |
375.3 |
| PE |
40.1 |
30.8 |
24.8 |
19.5 |
| PB |
7.2 |
6.1 |
4.9 |
3.9 |
投资建议
- 公司核心业务光纤陶瓷插芯及套筒在光通信及数据中心建设带动下仍将保持增长
- 新产品市场空间巨大，有望成为新的业绩增长点
- 建议投资者关注公司未来在新产品和新市场中的表现
- 首次覆盖，给予“增持”投资评级
风险提示
- 光通信建设趋缓可能影响业务增长
- 行业竞争加剧可能对公司盈利能力造成压力
- 新品推出进度可能低于预期，影响市场拓展
