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电子烟行业专题分析：消费电子制造供应商切入电子烟代工的底层逻辑

核心内容

电子烟作为新型烟草产品，具有较低的危害性、口味多样性和使用便捷性，因而具备较大的成长潜力。2019年全球电子雾化烟零售额达367亿美元，占全球烟草市场4.2%；HNB（加热不燃烧）零售额61亿美元，占全球烟草市场0.7%。电子烟市场整体市占率较低，但预计2019~2024年CAGR分别为24.89%和39.89%，2024年电子烟市场份额有望提升至9.3%。

主要观点

1. 电子烟的市场前景

• 电子烟市场成长空间巨大，尤其在电子雾化和HNB领域增速显著。
• 电子烟市场仍处于渗透率较低阶段，但随着消费习惯的转变和监管政策的逐步完善，市场有望持续扩张。
• 电子烟作为减害产品，其技术进步和产品创新将推动市场增长。

2. 电子烟产业链结构

• 电子烟产业链分为上游原材料供应商、中游品牌商和制造商、下游经销商和零售商。
• 制造商掌握核心加热技术，享有较高的附加值和毛利率。
• 电子烟设计与销售分离，制造环节成为核心价值所在。

3. 消费电子企业切入电子烟的逻辑

• 消费电子企业具备规模化精密制造、成本控制和大客户关系等优势。
• 电子烟制造与消费电子制造在技术、供应链管理等方面存在共通性。
• 具备垂直一体化能力的平台型制造商能为品牌客户提供一站式服务，降低其供应链管理难度和生产成本。

关键信息

1. 市场规模与增长趋势

• 2019年全球烟草市场规模8654亿美元，其中电子雾化和HNB市场增速最快。
• 电子烟市场预计2024年全球市场规模将达1115亿美元，四大主要市场（美国、欧盟及英国、中国、日本）合计占全球市场85.02%。

2. 电子烟制造的毛利率

• 电子烟雾化器制造商毛利率较高，如思摩尔国际2020年毛利率达53%，净利率达24%。
• 雾化器是电子烟的核心组件，其毛利率最高，达到57%。

3. 电子烟技术与产品结构

• 雾化器分为陶瓷芯和棉芯，陶瓷芯技术更先进，具有更优的口感、传输效率和漏液控制。
• 思摩尔国际2016年自主研发陶瓷芯技术“FEELM”，显著提升产品竞争力。

4. 电子烟市场格局

• 全球电子雾化设备市场主要由中国制造，2019年超过90%的全球电子雾化产品来自中国。
• 中国电子烟市场渗透率较低，但用户基数大，未来增长空间广阔。
• 思摩尔国际为全球领先的电子雾化设备制造商，2019年市场份额达16.5%，主要客户包括英美烟草、悦刻等。

5. 电子烟代工厂商的竞争力

• 消费电子企业具备技术平台化和生产垂直化能力，有助于在电子烟市场建立竞争优势。
• 主要推荐的电子烟相关标的包括立讯精密、比亚迪电子、思摩尔国际、歌尔股份、长盈精密和欣旺达。

电子烟产业链与价值分布

• 雾化器是电子烟的核心组件，占生产成本71%，其中金属材料占比19%，电子材料占比22%。
• 电子烟产业链价值分布中，代工厂的附加值和毛利率最高，是行业利润的主要来源。

政策与监管

• 电子烟监管政策因国家而异，美国、欧盟及英国相对宽松，日本则对HNB市场开放，但禁止电子烟烟油含尼古丁。
• 中国对电子烟监管趋严，但预计未来将参照卷烟相关规定执行，推动行业规范化。

投资建议

• 品牌与制造分离是消费电子产业链的长期趋势，制造环节具有稳定成长性。
• 电子烟作为新型智能终端产品，未来将与TWS耳机、VR/AR等产品一样，成为消费电子企业新的增长点。
• 推荐关注具备“核心结构件+组装”能力的消费电子企业，重点推荐立讯精密、比亚迪电子、思摩尔国际、歌尔股份、长盈精密和欣旺达。

风险提示

• 电子烟行业面临监管政策风险。
• 产能过剩可能导致利润率下滑。

相关数据

• 思摩尔国际2019年营收47.94亿元，前五大客户合计贡献62.95%收入。
• 2020年底思摩尔国际静态产能为23.2亿个标准单位，预计2022年产能将增加至53.4亿个标准单位。
• 电子烟雾化设备成本构成中，原材料占比最高，其中电池成本持续下降，从1.6元降至0.8元。

行业评级

• 收益评级：领先大市（未来6个月投资收益率领先沪深300指数10%以上）。
• 风险评级：A（正常风险）。

分析师声明

• 马良、薛辉蓉具有证券投资咨询执业资格，声明内容符合合规要求。

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