20160927-兴业研究-CDS专题报告系列之三_CDS海外市场发展简介_15页_834kb

CDS海外市场发展总结

核心内容概述

信用违约互换（CDS）作为信用衍生产品的重要组成部分，自1995年在美国诞生以来，经历了平稳发展、过度投机以及进一步规范发展的三个主要阶段。CDS在金融市场中主要用于对冲信用风险，但其杠杆特性与交易对手风险也使其在特定经济环境下成为系统性风险的放大器。本文主要介绍了CDS在海外市场的演变过程、当前发展现状及主要风险。

CDS发展历程

CDS的发展大致可分为以下三个阶段：

1. 诞生与平稳发展（1995-2002年）

   • 背景：20世纪80-90年代美国银行监管趋严，不良资产压力加大，低利率环境促使金融机构寻找风险对冲工具。
   • 特点：CDS主要用于对冲风险，市场规模较小，1996年底未到期名义金额仅400亿美元。
   • 发展：1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯债务危机提升了CDS的知名度，ISDA在1999年推动CDS标准化，到2001年未到期名义金额达0.92万亿美元。

2. 迅速发展及过度投机（2002-2008年）

   • 特点：经济形势较好，违约率低，投资者开始利用CDS进行投机和套利，市场规模迅速扩大。
   • 发展：2003年CDS未到期名义金额为3.5万亿美元，2007年底达到62.2万亿美元，超过当年全球GDP总额。
   • 问题：2008年次贷危机爆发，大量CDS卖方无法履行赔付义务，导致市场萎缩，未到期名义金额回落至38.56万亿美元。

3. 进一步规范发展（2009年至今）

   • 改革：2008年金融危机后，CDS市场进行了多项改革，包括鼓励单名称CDS回归、加强立法监管、建立中央清算机制、完善标准协议文本及加强信息披露。
   • 现状：2015年底未到期名义金额为12.29万亿美元，市场趋于平稳。

CDS国际市场发展现状

1. 以单名称CDS为主，参考实体以政府为主

• 全球存量CDS名义金额达12.1万亿美元（截至2016年6月）。
• 单名称CDS占存量CDS的59%，参考实体主要集中在政府（25.5%）、金融行业（17.9%）、消费行业（17.9%）。
• 多名称CDS主要以证券化产品和混合型产品为主，占多名称CDS的66%。

2. 参考实体评级以A/BBB为主

• A/BBB级参考实体占比达56%，AAA/AA级占8.9%，投机级占18%，未评级占17%。
• 由于A/BBB级信用风险适中，成为CDS市场的主要标的。

3. 剩余期限集中在1-5年

• 剩余期限在1~5年的CDS占比达71%，1年以内的占22%，5年以上的仅占7%。

4. CDS参考实体信用事件发生频率低于整体债券市场

• 2010-2015年CDS参考实体发生信用事件共82件，而同期全球公司债市场违约事件达472件。
• 信用事件回收率呈现两极分化，低于30%的占47%，高于70%的占31%。

5. 主要参与主体包括银行、对冲基金、保险公司等

• 商业银行是主要净买方，通过CDS转移信用风险、降低风险资产权重。
• 保险公司是主要净卖方，通过CDS增加信用风险敞口以增厚收益。
• 对冲基金和投资银行根据市场策略买卖CDS，整体买卖比例相近。
• 企业参与度较低，但作为净买方用于对冲商业往来中的信用风险。

CDS主要风险

1. 交易对手风险

• CDS交易对手风险分为两类：卖方面临买方不支付利息的风险，买方面临卖方不履行赔偿的风险。
• 买方风险更大，因一旦卖方违约，买方无法获得信用保护。
• 金融危机后，CDS交易方式逐步由双边交易转向集中清算，以降低交易对手风险。

2. 参考实体结构过于复杂

• CDS作为场外交易产品，结构复杂，且常与其他金融工具嵌套使用，导致投资者难以准确评估参考实体风险。
• 次贷危机期间，CDS与结构化产品结合使用，降低了透明度。
• 危机后，以结构化产品为参考实体的CDS规模和占比逐渐下降，但仍占27%（截至2015年底）。

3. 杠杆特点导致金融机构过度参与风险

• CDS具有高杠杆特性，买方只需支付固定费率即可获得违约损失补偿，卖方则可能以零成本获取固定收益。
• 在经济繁荣时，卖方积极增加CDS卖出量以获取收益；经济衰退时，杠杆效应放大亏损，导致财务危机。
• 雷曼兄弟和AIG在次贷危机中因CDS卖方缺口过大而破产，成为典型例子。

关键信息总结

• CDS发展历程：1995年诞生，2002-2008年快速发展，2008年金融危机后回归理性并逐步规范。
• 市场结构：单名称CDS为主，参考实体以政府、金融和消费行业为主，剩余期限集中在1-5年。
• 主要参与者：商业银行、保险公司、对冲基金、投资银行、企业、养老金、政府机构等。
• 核心风险：交易对手风险、参考实体结构复杂性、杠杆放大风险。

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