普华永道-利率基准改革：期限利率曲线构建的全球进展-2020.5-17页_1mb

利率基准改革总结

核心内容

利率基准改革旨在逐步淘汰LIBOR，采用更具代表性和更准确的替代利率。改革的核心原则是尽量减少因利率切换带来的价值转移，确保市场平稳过渡。改革涉及衍生工具和现金工具两大类金融产品的利率基准转换，各主要国家（美国、英国、日本）均制定了相应的方案并逐步推进。

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主要观点

1. 期限利率曲线构建

• 目标：构建与LIBOR一致的期限利率，以确保替代利率在金融产品中的可比性和一致性。
• 方法：ISDA推荐使用复利后定利率法，因其能更准确地反映真实市场情况，且与OIS结构相似。
• 计算方式：
  • 回溯性期限利率：基于历史数据，使用复利法计算，适用于过渡期。
  • 前瞻性期限利率：基于市场预期（如期货价格或OIS），但因流动性不足，尚未完全成熟。

2. 信用风险利差的计算

• 问题：替代利率（如SOFR、SONIA）通常被视为无风险利率，而LIBOR包含信用风险，因此需要计算信用风险利差。
• 方法：ISDA推荐使用基于历史数据计算，取五年期的中位数，过渡期采用线性插值法。
• 结果：彭博被授权计算并发布五个币种、七个期限的信用风险点差，作为指导性后备利率。

3. LIBOR终止触发时点的评估

• 触发原则：当市场普遍认为LIBOR不再具有代表性时，由监管机构宣布其提前终止。
• 过渡安排：ISDA和RFRWG均建议在LIBOR终止前，使用回溯性利率进行过渡，同时推动前瞻性利率的构建。

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关键信息

衍生工具改革

• ISDA修订协议：2018年起，ISDA与各国工作组同步行动，修订2006版衍生品协议。
• 四种构建方法：时点隔夜利率法、凸性调整隔夜利率法、复利前定利率法、复利后定利率法。
• 复利后定利率法：成为主流选择，适用于接近计息期结束时计算期限利率。

现金工具改革

• 主要挑战：现金工具如债券、贷款、证券化产品，其期限更长，利率影响因素更多。
• 替代利率：美国使用SOFR，英国使用SONIA，日本使用TONA。
• 过渡方法：在衍生品市场不成熟时，使用回溯性方法作为过渡，最终将转向前瞻性方法。

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各国改革进展

美国

• 替代利率：SOFR。

• 改革步骤：

  步骤	预期完成时间	当前进度
  1.搭建SOFR期货和OIS交易所需的基本设施	2018年下半年	已完成
  2.开始进行SOFR期货和OIS交易（非中央结算）	2018年底前	已完成
  3.开始以中央结算方式进行SOFR OIS交易	2019年第一季度	已完成
  4.中央结算对手方允许市场参与者选择替代利率	2020年第一季度	已完成
  5.中央结算对手方不再接受以EFFR定价	2021年第二季度	待完成
  6.构建前瞻性SOFR期限利率	2021年底前	待完成

• 市场发展：SOFR衍生品市场发展迅速，CME和LCH已将SOFR作为贴现和定价基准。

• 现金工具发行：SOFR挂钩债券发行规模超过3000亿美元，且已发行证券化产品和贷款。

• 期限利率供应商：纽约联邦储备银行发布回溯性SOFR期限利率，前瞻性利率尚未指定。

英国

• 替代利率：SONIA。

• 改革步骤：

  • 2018年7月：公布SONIA构建方案。
  • 2019年12月：就现金类产品信用风险利差进行征询。
  • 2020年1月：发布SONIA适用案例指引。
  • 2020年第三季度：禁止新发行与LIBOR挂钩的现金类产品。

• 市场发展：SONIA衍生品市场流动性尚可，但主要集中在短期产品。

• 现金工具发行：SONIA债券发行总量约350亿英镑，证券化产品约150亿英镑。

• 期限利率供应商：FTSE Russell、ICE、IHS Markit、Refinitiv四家机构参与构建，尚未确定最终方案。

日本

• 替代利率：TONA。

• 构建方法：

  序号	方法	构建方式
  1	回溯法	复利前定利率法
  2	回溯法	复利后定利率法
  3	前瞻法	基于日元OIS价格
  4	前瞻法	基于日元利率期货价格
  5	类比法	基于TIBOR价格

• 市场发展：OIS和利率期货市场发展不充分，委员会采用瀑布结构获取数据，逐步完善曲线。

• 现金工具发行：部分大型银行已发行SOFR挂钩的存款证、浮动利率债券和循环信贷额度。

• 期限利率供应商：QuickCorp被选定为TONA前瞻性利率服务提供商。

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利率基准改革的挑战与意义

• 挑战：

  • 替代利率的构建需考虑历史数据、市场预期和流动性问题。
  • 信用风险利差的计算需兼顾历史数据和未来预期。
  • 不同国家的替代利率构建方法存在差异，需进一步趋同。

• 意义：

  • 替代利率更真实反映市场情况，减少人为操纵和信用风险。
  • 疫情成为一次极端压力测试，凸显替代利率与原LIBOR之间的利差。
  • 改革有助于提升金融市场透明度和稳定性。

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新冠疫情对替代利率的影响

• SOFR与LIBOR对比：疫情期间SOFR普遍高于LIBOR，反映出市场对信用风险的担忧。
• 利率倒挂现象：长期LIBOR价格下跌，加剧长短期利率倒挂。
• 政策影响：美联储降息和量化宽松政策缓解了利率倒挂，SOFR和LIBOR价格趋于平稳。
• 市场反应：市场参与者通过LIBOR报价反映对未来利率走势的预期，显示LIBOR在市场中仍具一定影响力。

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附件：单利法与复利法

单利法

• 概念：将每日隔夜利率直接累加，忽略利息的时间价值。
• 公式：
  $$
  \boxed{\left[ \sum_{i = 1} ^ {d_b} \left(\frac{r_i \times n_i}{N}\right) \right] \times \frac{N}{d_c}}
  $$

复利法

• 概念：考虑利息的时间价值，构建更真实的期限利率。
• 公式：
  $$
  \left[ \prod_{i = 1} ^ {d_b} \left(1 + \frac{r_i \times n_i}{N}\right) - 1 \right] \times \frac{N}{d_c}
  $$

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总结

利率基准改革是全球金融市场的重大转型，涉及LIBOR的逐步退出和替代利率的广泛采用。各国在构建期限利率时，均采用回溯性方法作为过渡，最终将转向前瞻性方法。改革过程中，信用风险利差的计算、触发时点的评估以及替代利率的构建方法成为关键议题。尽管存在一定的挑战，如流动性不足和方法差异，但市场已逐步适应新的基准利率，推动金融产品平稳过渡。