20210129-安信证券-中国中免-601888.SH-业绩符合预期_新政加速推行_继续看好免税巨头发展空间_5页_942kb

报告摘要

中国中免于2021年1月29日发布了2020年业绩快报，整体表现符合市场预期，尤其在第四季度出现了显著增长。公司通过与上海机场重新协商租金，使得2020年应付租金大幅减少，成为利润增长的重要因素。同时，海南自由贸易港政策带来的税收优惠和免税业务增长也对公司的盈利能力产生了积极影响。

业绩表现：
- 2020年公司营收为526.2亿元，同比增长8.2%；
- 归母净利为61.2亿元，同比增长32.1%；
- 扣非净利为59.4亿元，同比增长55.1%；
- 第四季度营收174.8亿元，同比增长40.3%；
- 第四季度归母净利29.6亿元，同比增长609%；
- 剔除租金返还因素后，归母净利约15.3亿元，同比增长268%；
- 扣非归母净利29.5亿元，同比增长614.6%。
利润驱动因素：
- 租金返还：与上海机场的租金调整使得公司利润增加约14亿元；
- 海南自贸港政策：所得税率由24%-25%降至15%，但该优惠尚未确认；
- 营销方式多样化：积分递延增加，可能影响利润；
- 资产规模增长：存货增加，导致资产减值损失扩大；
- 奢侈品增长：箱包、腕表和贵重珠宝的毛利率高于市场预期，有助于提升客单价。
业务分项预测：
- 海南离岛免税（含补购）：预计全年营收320-330亿元，净利润65-75亿元，净利率20%-23%；
- 三亚海棠湾店：预计营收200-210亿元，净利润45-50亿元，净利率23%-25%；
- 日上上海（含直邮）：预计营收150-160亿元，净利润20-23亿元；
- 日上北京（含直邮）：预计营收20-30亿元，净利润-8~-12亿元；
- 传统免税及其他：预计营收18-22亿元，净利润-18~-22亿元。

政策红利：
- 海南离岛免税新政推动下，公司离岛免税业务增长显著；
- 海南省计划在2022年实现离岛免税销售额1000亿元，2030年达到7000-8000亿元，年复合增长率约为38.9%；
- 岛内居民消费进境商品正面清单即将发布，进一步释放免税市场潜力；
- 上海市计划在2021年落地市内免税店新政策，推动消费回流。
投资建议：
- 投资评级：买入-A；
- 预计2020-2022年净利润增速分别为32.1%、98.2%、32.4%；
- 对应PE分别为93.8倍、47.4倍、35.8倍，估值逐步下降；
- 公司具备先发及规模优势，供应链积累深厚，预计能持续受益于免税业务增长。
财务指标：
- 2020年净利润率11.6%，2021年预计为12.1%，2022年预计为12.2%；
- ROE（净资产收益率）2020年为25.8%，2021年预计为38.1%，2022年预计为37.7%；
- ROIC（投资回报率）2020年为89.2%，2021年预计为332.5%，2022年预计为144.7%；
- 2020年总资产周转天数225天，2021年预计为164天，2022年预计为168天。

年份	主营收入（百万元）	净利润（百万元）	每股收益（元）	市盈率（倍）	市净率（倍）	P/S（倍）
2018	47,007.3	3,094.7	1.59	185.5	35.4	12.2
2019	47,966.5	4,629.0	2.37	124.0	28.9	12.0
2020E	52,617.6	6,116.7	3.13	93.8	24.2	10.9
2021E	99,973.5	12,121.6	6.21	47.4	18.0	5.7
2022E	131,765.0	16,043.0	8.22	35.8	13.5	4.4