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债市锚稳，寻找信用债中的“低波”资产总结

核心内容

本报告由华安证券首席分析师颜子琦与分析师杨佩霖撰写，分析了当前信用债在震荡市中的配置策略。报告指出，随着特朗普政府公布超预期的对等关税政策，债券市场整体表现强劲，国债利率触及前低，信用债收益率亦出现大幅下行。当前债市对关税冲击已基本定价，市场进入新一轮震荡期。

在这一背景下，报告建议投资者关注信用债中的“低波”资产，即在震荡行情中估值波动较小的中低等级信用债，以提高组合的静态收益并平滑业绩波动。

主要观点

信用债配置策略

1. 低等级信用债的“低波”特性
   在绝大多数时间内，低等级信用债的估值偏离幅度要低于高等级信用债，仅在出现超预期利空时，低等级债券才面临“砸盘”风险。

2. 信用债收益率走势
   2025年1月8日至3月12日期间，信用债收益率整体上行，其中3年期隐含AAA城投债估值从1.74%上行至约2.20%，上行幅度约45.5bp。AA+、AA、AA2与AA-分别上行46.1bp、43.5bp、41.5bp与38.5bp。总体来看，随着评级降低，收益率上行幅度收窄，但成交偏离度存在差异。

3. 隐含评级与成交偏离

   • 隐含AAA成交收益率整体高于估值0.9bp
   • AA+与AA分别高出估值0.3bp与0.2bp
   • AA(2)与AA-则分别低于估值0.4bp与1.1bp

市场环境分析

1. 债市预期“长熊”较低
   自2018年以来，我国债券市场罕有长期“熊市”，投资者对基本面判断较为乐观，且资金面相对友好，因此在不发生超预期因素时，投资者更倾向于短期防守，而非长期抗压。

2. 低利率环境下对票息资产的追逐
   2024年以来，债市收益率持续下行，形成新一轮资产荒。投资者对票息资产的需求增加，因此不会轻易抛售已持有的票息资产。

3. 信用风险逐步出清
   市场已对多数风险主体进行定价，尤其是民企、地产等行业风险已基本释放。当前城投债作为票息资产的主要供给方，其债务风险已度过最艰难时期，市场对其违约风险的定价趋于理性。

关键信息

• 债市状态：当前债市已结束“失锚”状态，基本面与政策面逐步夺回定价权。
• 短期展望：短期内利多因素仍支撑债市高位运行，后续即使出现降准降息，止盈压力可能有限。
• 长期趋势：关税政策对经济的影响仍需观察，债市可能形成新的箱体震荡。
• 配置建议：投资者可适当增加中低等级信用债的配置比例，风险偏好较高的投资者可选择隐含AA-债券，其他投资者可关注隐含AA(2)等中低级别债券。

风险提示

• 信用债违约风险：需警惕个别信用债可能出现的违约风险。
• 宏观环境超预期：若出现新的政策或经济冲击，可能影响债市走势。

图表说明

• 图表1：展示3年期AA隐含评级城投债的收益率与信用利差变化。
• 图表2：显示各隐含评级信用债的成交估值偏离情况。
• 图表3：反映不同债券期限的成交估值偏离度。

投资评级说明

报告中投资评级基于未来6个月证券或行业指数相对于市场基准指数的涨跌幅进行划分，具体如下：

行业评级体系

• 增持：未来6个月投资收益率领先市场基准指数5%以上
• 中性：未来6个月投资收益率与市场基准指数变动幅度在-5%至5%之间
• 减持：未来6个月投资收益率落后市场基准指数5%以上

公司评级体系

• 买入：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上
• 增持：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数5%-15%
• 中性：未来6-12个月投资收益率与市场基准指数变动幅度在-5%至5%之间
• 减持：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数5%-15%
• 卖出：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数15%以上
• 无评级：因信息不全或重大不确定性事件，无法给出明确评级

分析师简介

• 颜子琦：华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方研究经验，曾任职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。
• 杨佩霖：华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，4年卖方研究经验，曾任职于德邦证券研究所。