20171022-浙商证券-信用周报_目前债市信用风险的几点逻辑梳理_13页_1mb

债市信用风险分析总结（2017年10月22日）

核心内容概览

本报告分析了2017年10月16日至2017年10月22日期间，信用债市场的一级发行、二级成交及收益率变化，并梳理了当前债市信用风险的逻辑。主要关注产业债和城投债的信用风险变化及市场表现。

一、产业债信用风险分析

1. 上中游过剩产能行业

• 偿债能力改善：采掘、钢铁、有色、化工等行业今年偿债能力有所修复，现金流改善。
• 行业利好：四季度冬季用煤及环保限产背景下，采掘行业龙头受益；魏桥铝电、山东宏桥等企业信用风险担忧缓释，推动有色个券估值修复。
• 风险仍存：民企歧视在供给侧改革下短期内难以放松，化工、有色等行业内民企占比较高，信用资质分化明显。
• 下游需求不确定：房地产和基建投资增速放缓，可能影响上游行业信用资质持续改善。
• 再融资风险：有色、化工行业低等级民企再融资风险较大。

2. 房地产行业

• 库存压力与融资受限：房屋库存较低，18年地产投资支出压力大；部分房企如万达海内外再融资渠道受限，不利于高杠杆企业。
• 地方竞争加剧：南京等地小型房企在一二线城市拿地处于劣势，三四线城市出手谨慎，经营风险依然存在。
• 民企占比高：行业民企占比较高，需关注控制人和公司治理风险。

二、城投债信用风险分析

1. 政府性债务地位变化

• 债务切割：财政部（50、87号文）及发改委（1358号文）继续切割城投与政府债务关系。
• 债务置换到期：18年年中债务置换到期后，除15年前老城投外，其他城投债务不再计入政府债务，政府救助存在不确定性。

2. 政府担保存疑

• 显性担保减少：50号文要求清理政府担保，宁乡县撤销保函事件引发担忧，未来显性担保可能失去效力。
• 隐性担保不足：非核心城投平台隐性担保存疑，融资依赖政府背书。

3. 退平台影响

• 融资标准提升：城投平台退平台后，融资将更接近一般国企标准，再融资难度上升。
• 边缘平台风险：地方专项债种类拓宽，基建投资增速回落，未来城投债存量缩减、增量受限，边缘平台需谨慎。

4. 利率上行影响

• 发行利率抬升：二级市场收益率快速上行，导致一级市场发行利率上升，如17瀚瑞SCP006发行利率达6.8%。
• 再融资压力：利率上行过快不利于城投债再融资。

5. 监管态度

• 存量债务容忍：监管要求存量债务不能断，但新增要严格控制，中期看存量城投债总体安全。

三、市场回顾

1. 一级市场

• 发行量与净融资：上周信用债发行149只，总规模1691.7亿元，净融资额543.61亿元。
• 发行品种变化：短融发行410.0亿元，净融资-189.9亿元；中票发行141.0亿元，净融资67.0亿元；公司债发行120.9亿元，净融资97.7亿元。
• 行业分布：交通运输、公用事业、综合发行量前三。
• 认购热度：公用事业、城投、综合行业受青睐，17东方园林SCP003认购倍数最高，达1.35倍。

2. 二级市场

• 交易量上升：上周总交易规模达3315.3亿元，周交易量变动14.1%。
• 品种表现：中票成交量变动最大（26.5%），公司债、短融也有显著上升，企业债成交量略有下降。
• 期限分布：5-7年期限成交量增幅最大（44.3%），1年以下、1-3年、3-5年、7年以上均有所上升。
• 评级分布：AA-等级成交量增幅最大（76.1%），AAA、AA+、AA、A-1评级成交量均有变动。
• 收益率变化：除1年期国债、国开外，各期限利率品收益率均上行，10-1Y期限利差走阔。

四、信用利差与期限利差分析

• 信用利差：短端高评级走阔，长端收窄；各评级信用利差均有所变化。
• 期限利差：5Y-1Y期限利差收窄，3Y-1Y、7Y-1Y利差变动不一。

五、债券评级调整

• 主体评级调整：1家上调，2家下调。
• 债项评级调整：无上调，2家下调。

六、图表与数据

• 图1：信用债发行与净融资额变动趋势。
• 图2、3：各品种发行与净融资额变化。
• 图4：9月重点行业净融资额普遍为负。
• 图5、6：行业发行规模与认购热度。
• 表1-18：详细列出各品种、行业、评级的成交量、收益率、利差及分位数等数据。

七、关键信息总结

• 信用风险逻辑：产业债中过剩产能行业有所修复，但民企仍面临再融资风险；房地产行业库存压力大，融资受限，需关注控制人风险。
• 城投债风险：政府债务切割，隐性担保存疑，退平台后融资难度上升，边缘平台需谨慎。
• 市场表现：信用债发行量增加，净融资额上升；二级市场成交量上升，收益率普遍上行，信用利差中短端走扩。
• 监管影响：监管容忍存量债务，但新增融资受限，城投债风险仍需关注。