20130805-宏源证券-水落待石出_产业债信用风险释放路径及预警_32页_2mb

产业债信用风险释放路径及预警分析

核心内容

本报告深入分析了中国产业债信用风险的现状及未来释放路径，重点探讨了当前信用风险高企的原因、可能的释放方式以及高风险行业和个券。报告认为，产业债正处于信用风险的高点，下半年可能面临实质性违约风险，同时提出“精选行业”与“精选个券”的投资策略以捕捉阿尔法收益。

主要观点

1. 信用风险处于高点：

   • 2013年6月债项评级下调集中爆发，显示出信用风险的集中释放趋势。
   • 信用利差处于12年以来的低位，反映市场风险偏好上升与信用风险定价扭曲。
   • 产业债发行主体资质下沉，政府兜底成本增加，市场风险意识缺失。
   • 高收益率债券数量增加，且呈现多行业蔓延趋势，产业债风险凸显。

2. 信用风险释放路径：

   • 经营风险：包括重资产行业经营性杠杆过高、产能过剩行业陷入“量升价不涨”困境、产业链上游行业处于复苏末端、民营非龙头企业在竞争、资源获取及主导重组等方面处于劣势。
   • 财务风险：包括企业自身造血能力差、高度依赖外部融资，导致偿债压力倍增。同时，短期资金成本中枢上移与波动率增加，加剧了财务风险。

3. 高风险行业与个券：

   • 高风险行业包括化工、钢铁、有色金属冶炼、电子、造纸、农林牧渔、通用机械、航运等。
   • 高风险个券主要集中在收益率高于8%的产业债，如12中富01、11湘电债等。

4. 国外经验启示：

   • 日本1990年代：房地产泡沫破裂引发银行信用风险集中释放，金融行业成为重灾区。
   • 美国1982年：制造业危机中，信用风险集中于传统制造业，特别是低资质、现金紧缺的企业。

关键信息

信用风险累积现象

• 债项评级下调集中：2013年6月17只产业债债项评级下调，显示出信用风险的集中释放。
• 信用利差低位：中票信用利差处于12年以来的低位，反映市场风险偏好上升。
• 主体资质下沉：产业债发行主体评级重心下降，信用风险逐步累积。
• 高收益债券扩散：高收益债券数量增加，且行业分布更加广泛，显示信用风险的多行业蔓延。

信用风险释放逻辑

• 经营风险传导：产能过剩导致供给压力，总需求低迷造成企业利润下滑。
• 财务风险传导：短期资金成本中枢上移与波动率上升，企业融资成本增加，财务压力加剧。
• 行业结构分化：高经营风险和高财务风险行业将面临更严重的信用风险，如重资产行业、产能过剩行业、上游行业和民营非龙头企业。

高风险行业与个券

• 高风险行业：化工、钢铁、有色金属冶炼、电子、造纸、农林牧渔、通用机械、航运等。
• 高风险个券：收益率高于8%的产业债，如12中富01、11湘电债等。

国外经验启示

• 金融行业风险集中：在杠杆周期转换中，金融行业可能成为信用风险释放的集中地。
• 制造业风险防范：在经济持续低迷时，制造业企业尤其是低资质、现金紧缺的企业面临更高的信用风险。

总结

报告指出，当前中国产业债信用风险逐步累积至高点，未来可能面临实质性违约事件。通过分析经营风险和财务风险的传导路径，报告揭示了高风险行业和个券，并借鉴了日本和美国的经验，提出了防范信用风险的策略。随着经济持续低迷，产业债信用风险的释放路径将更加复杂，需要投资者关注行业结构分化和个券信用风险，以寻找阿尔法机会。