20230101-国海证券-专题研究_造纸行业转债纵览_33页_2mb

造纸行业转债纵览专题研究总结

核心内容概述

本报告分析了2023年造纸行业面临的市场环境及投资机会，重点探讨了行业成本与需求端的改善预期，以及涉及造纸及相关产业链的可转债表现。报告指出，2022年造纸行业因成本高企与需求疲软而陷入低迷，但当前正面临周期性反转的契机。

主要观点

• 行业周期性特征明显：造纸行业的毛利率是行业走势的核心指标，历史数据显示，行业由下跌转为上行的拐点通常由浆价下跌与需求复苏共同推动。
• 成本端改善在即：浆价有望在2023Q1迎来拐点性下跌，主要因素包括欧美PMI下行、木浆产能释放、海运运费回归正常水平。
• 需求端复苏可期：国内防疫政策优化、地产政策支持、中央经济工作会议强调“扩内需、稳增长”将共同促进需求回暖。
• 转债市场机会显现：目前造纸行业相关转债整体价格偏低，部分券种具有较高的性价比，建议关注山鹰、鹰19、特纸、鹤21、胜达转债。

关键信息

行业现状与趋势

• 产量与消费量稳步增长：2021年我国纸及纸板产量达12105万吨，消费量达12648万吨，人均消费量从2012年的74.2千克提升至2021年的89.55千克。
• 行业集中度提高：2012年CR10为28.7%，2020年提升至46.6%，龙头企业议价能力增强。
• 纸浆消费结构变化：再生浆占比下降，木浆使用率提升，2021年木浆占比达到22.12%。

主要纸种表现

• 白卡纸：限塑令促进需求，但2021年因限电限产导致产销量小幅下滑，2022年之后需求有望回升。
• 特种纸：小而美赛道，需求增长稳定，盈利能力强，净利率波动率小，有望最先受益于行业底部修复。
• 瓦楞纸：成本压力较小，需求有望受益于地产竣工端改善与消费复苏。

成本端分析

1. 浆价下行在即：

   • 欧美PMI下行，难以支撑浆价。
   • 木浆产能释放，如Arauco（2022Q4）、UPM（2023Q1）等新增产能。
   • 海运运费下行，缓解运输成本压力。

2. 木浆产能释放：

   • 2023年全球预计新增1000万吨纸浆产能，其中阔叶浆超过800万吨。
   • 海外木浆供应受政治与物流因素影响，如俄罗斯断供、巴西港口紧张等。

3. 海运费用下行：

   • 海运费用从2021年高点回落，对浆价上涨的支撑减弱。

需求端分析

1. 防疫优化：

   • 2022年11月国务院发布“防疫二十条”，疫情封控负面影响基本消除。
   • 2022年12月7日“新十条”进一步优化，促进消费与服务业复苏。

2. 地产政策支持：

   • 2022年地产政策迎来拐点，竣工端数据优于开工端，“保交楼”政策取得成效。
   • 瓦楞纸等包装纸受益于地产竣工改善。

3. 中央经济工作会议：

   • 强调“扩内需、稳增长”，2023年经济有望触底反弹，带动纸制品消费回暖。

转债市场分析

• 当前转债价格偏低：涉及造纸及相关产业链的转债共10只，除特纸和永吉转债外，其余均在130元以下。
• 转股溢价率较高：翔港、永吉、东风和合兴转债溢价率偏高，风险较大。
• 推荐关注券种：山鹰、鹰19、特纸、鹤21、胜达转债，性价比突出。

风险提示

• 原材料成本持续上行
• 疫情反复风险
• 经济恢复不及预期
• 国内需求下行
• 竞争格局恶化
• 国际政治变动风险
• 企业经营风险
• 转债提前赎回风险

转债梳理

总结

2023年，造纸行业有望迎来新一轮周期的起点。成本端的浆价下行与需求端的复苏将共同推动行业毛利率提升，带动行业整体盈利改善。可转债市场中，部分券种具备较好的投资价值，建议关注特纸、山鹰、鹤21、胜达等转债。同时，需警惕原材料成本上升、疫情反复、经济复苏不及预期等风险因素。