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宏观专题总结：存款基准利率调整与货币政策宽松空间

核心内容

本文围绕2018年以来的货币政策宽松周期、存款利率市场化改革及未来“降息”空间的打开路径展开分析。主要探讨了当前中国利率体系中“利率双轨制”的矛盾，以及如何通过深化存款利率市场化改革来解决这一矛盾，从而推动货币政策进一步宽松。

主要观点

1. 货币政策宽松周期尚未结束

• 自2018年二季度起，中国货币政策已持续宽松超过4年。
• 尽管期间经历市场利率波动，但人民银行未释放“升准”或“加息”信号，体现“以我为主”的政策立场。
• 2022年前三个季度，人民银行通过多次总量政策宽松，进一步巩固宽松导向。
• 货币政策宽松通过商业银行的资产负债行为传导，压缩净息差，推动融资成本下降。

2. 存款利率市场化改革暴露“利率双轨制”矛盾

• 2022年4月存款利率市场化调节机制建立，使存款利率参考1年期LPR报价和10年期国债收益率。
• 但存款基准利率仍作为政策利率，形成“市场利率+央行指导”的双重定价机制，增加复杂性。
• 存款基准利率成为“降息”的隐性下限，制约实际存款利率下行空间。

3. 如何打开“降息”空间？

• 基准利率柔性化：弱化存款基准利率的指导作用，允许其在一定范围内浮动。
• 利率弹性化：增强存款利率波动的弹性，使其更贴近市场利率体系，而非仅依赖央行指导。
• 市场化定价机制：推动存款利率以市场利率体系为单一定价之锚，彻底实现“1年期MLF利率 → 1年期LPR报价 → 存款利率”的市场化传导路径。
• 定期存款基准利率作用转变：将其作为同业存单等市场化利率的波动中枢或下限，规范银行竞争行为。

4. 存贷款利率联动趋势加强

• 贷款利率与信用债收益率、存款利率与国债收益率之间的联动性增强。
• 净息差变化与企业债信用利差走势更为紧密，体现商业银行风险溢价与市场信用状况的关联。

关键信息

• 政策背景：2018年二季度以来，央行通过降准、调降MLF利率等手段保持宽松政策导向。
• 改革进程：2021年6月和2022年4月两次存款利率机制改革，推动存款利率市场化。
• 利率传导机制：目前形成“MLF利率 → LPR报价 → 存款利率”和“LPR报价 → 贷款利率”的双轨传导机制。
• 当前挑战：商业银行净息差持续压缩，存款利率市场化机制尚未完全释放“降息”潜力。

风险提示

1. 通胀压力：2023年CPI同比增速存在上行风险，尤其是通胀预期扩散可能引发PPI向中下游传导，影响货币政策宽松空间。
2. 汇率波动：人民币汇率贬值压力不减，中美政策利差“倒挂”加剧，限制货币政策的外部均衡空间。
3. 经济周期：经济从“复苏早期”快速推进，经济增长可能推动市场利率系统性上行，制约“降息”空间。

投资要点

• 2018年以来的宽松货币政策尚未结束，2023年有望进一步深化利率市场化改革。
• 存款基准利率应进一步弱化其指导作用，推动其成为市场化利率的波动中枢或下限。
• 存款利率市场化改革将增强货币政策传导效率，释放“降息”空间，甚至推动“连续降息”。
• 存贷款利率与信用利差、国债收益率等市场指标的联动性增强，反映金融市场一体化趋势。

图表目录（简要说明）

• 图1：2018年二季度货币政策开启“降准”周期，显示宽松政策的启动。
• 图2：2018年二季度以来政策利率中枢不断下移，体现货币政策宽松趋势。
• 图3：商业银行计息负债成本率下行缓慢，反映净息差压缩压力。
• 图4：商业银行净息差持续压降，凸显存款成本下行刚性。
• 图5：2019年前国债收益率与存款基准利率同向波动，反映传统利率体系。
• 图6：2019年以来10年期国债收益率以MLF利率为中枢，体现市场化改革成果。
• 图7：2020年后超额存款准备金利率与活期存款利率相等，构成“利率走廊”。
• 图8：存款基准利率与物价水平基本匹配，体现其作为通胀锚的作用。

信息披露

• 分析师：芦哲（德邦证券首席宏观经济学家）、王洋（德邦证券高级宏观经济研究员）。
• 研究背景：芦哲曾任职于世界银行、泰康资产和华泰证券，王洋有多年期货市场经验，研究方向聚焦宏观流动性与货币理论。

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