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国债收益率还能下行多少？

核心内容

本报告分析了2021年11月28日市场对国债收益率走势的预期，结合宏观经济、政策动向、疫情发展等多方面因素，探讨了当前市场环境下国债收益率的潜在下行空间。

主要观点

• 政策宽松预期持续：尽管国常会降准预期落空，但房地产政策的边际放松与疫情恶化仍推动市场对货币宽松的预期，导致国债收益率加速下行。
• 房地产政策温和：房地产维稳政策未出现大幅放松，但市场对政策的期待仍支撑债市表现。
• 疫情冲击明显：南非发现新型变异毒株Omicron（奥密克戎），其传染性与免疫逃逸能力远超Delta病毒，引发全球市场避险情绪。
• 市场分化显著：在疫情与政策双重影响下，股债商三强格局显现，成长股表现优于周期股，小票优于大票。
• 债券收益率挑战2.7%：在宽松预期与疫情不确定性下，10年期国债收益率仍有下行空间，挑战2.7%的可能性较大。
• 成长股与出口相关股票受益：新基建指数涨幅显著，计算机、电子、通信和机械等行业表现突出；同时，出口相关股票受益于疫情下的全球供应链需求。
• 消费股承压：疫情持续压制消费，白酒等消费类股票面临较大压力。
• 中国市场相对抗压：由于中国实施严格的疫情防控措施，疫情对国内市场冲击较小，但出口优势仍支撑股市表现。

关键信息

政策与市场动态

• 房地产政策：政策边际放松，但力度有限，房地产股债整体低位企稳。
• 货币宽松预期：市场持续博弈货币放松，债市表现强劲，国债收益率下行。
• 新基建指数：11月以来累计涨幅高达11%，成为成长股上涨的主要动力。
• 周期股与黑色商品：动力煤和煤炭板块已逐步收敛，但钢铁板块与螺纹钢期货仍存在背离，后续收敛可能性较大。

疫情发展与市场反应

• Omicron毒株：南非发现新变异毒株Omicron，传染性远超Delta，引发全球市场避险情绪。
• 旅行限制：美国、英国、德国、欧盟、加拿大、日本、新加坡、马来西亚、澳大利亚、沙特阿拉伯、土耳其等国均对来自南非及周边国家的人员实施旅行限制或隔离政策。
• 全球市场反应：股市、商品大幅下挫，黄金、美债等避险资产受追捧，VIX指数飙升，原油跌幅最大。
• 中国市场表现：受严格防控政策影响，市场反应相对温和，跌幅小于全球市场。

后市展望

• 债券收益率：在宽松预期和疫情不确定性下，国债收益率仍有下行空间，挑战2.7%的可能性较大。
• 股市表现：成长股仍具吸引力，小票优于大票，可能延续今年的走势。
• 行业分化：新基建指数表现强劲，出口相关股票受益，而消费股如白酒将承压。
• 市场弹性：由于中国特殊管控，市场对疫情的反应弹性小于全球市场。

风险提示

• 疫情超预期：若疫情进一步恶化，市场走势可能延续避险模式，影响股市和债市表现。

图表概览

• 图1：宽松预期下，股债商三强。
• 图2：螺纹钢期货和钢铁板块的背离仍然较大。
• 图3：动力煤和煤炭板块走势已经逐步收敛。
• 图4：成长和周期板块走强。
• 图5：新老基建指数走势对比。
• 图6：新基建指数行业构成。
• 图7：本土疫情出现新情况，消费或将继续受到压制。
• 图8：新变种毒株在南非的传播速度远快于Delta。
• 图9：南非新增确诊病例数直线上升。
• 图10：周五全球主要资产涨跌幅。
• 图11：疫情来袭，全球急剧避险。
• 图12：VIX指数直线飙升。
• 图13：小票依然优于大票。

分析师简介

• 韦志超：首创证券首席经济学家，董事总经理，美国布朗大学经济学博士，曾在国泰君安、华夏基金及安信证券担任宏观负责人。
• 杨亚仙：首创证券宏观研究助理，中国人民大学金融工程博士，英国布里斯托大学联合培养博士，2020年7月加入首创证券。

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