20250506-国金证券-流动性月报_宽货币的路径选择_9页_1mb

4月复盘与5月展望：货币政策与资金面分析

4月复盘

1. 政策操作

   • 央行4月净投放7天期逆回购3208亿元，1年期MLF净投放5000亿元，公开市场操作共投放8208亿元，为近一年次高。
   • 买断式逆回购净回笼5000亿元，受17万亿元到期影响，月末操作净回笼规模达5000亿元。
   • MLF增量与买断式逆回购缩量并存，显示央行对资金面以“稳”为主，但较年初态度明显趋缓。

2. 资金价格变动

   • 各期限资金利率中枢较3月进一步下行：DR001、DR007分别降至167%、173%，R001、R007降至171%、177%。
   • DR007与7天期逆回购率利差收窄至23bp（3月为38bp），资金利率偏离政策利率幅度缩小。
   • 同业存单发行量价双降：国有行、股份行1年期同业存单发行占比升至51%，加权平均发行利率回落23bp、22bp；3M、6M、1Y存单到期收益率分别下行21bp、21bp、19bp。

3. 市场预期

   • 关税冲击下，债市降息交易未重启。
   • 利率互换和浮息债-固息债利差显示市场隐含降息预期不足，货币松紧预期指数波动显著。
   • 央行“按兵不动”及政治局会议无超预期政策，抑制了市场宽松预期。

5月展望

1. 流动性缺口

   • 5月政府债净融资规模或达14万亿元（4月为7938亿元），但地方债净融资规模小幅下降。
   • 流动性缺口预测约为144万亿元，较4月略有收窄，主因买断式逆回购到期规模降低。

2. 宽货币路径选择

   • 央行可能采取两种模式：
     • 模式一：维持高利差，调降政策利率以稳定增长；
     • 模式二：先压缩利差，再推动政策利率下调，为更常见路径，可释放更多资金成本下行空间。
   • 目前迹象偏向模式二，货币因素对债市的负向牵制逐渐减弱。

3. 基本面影响

   • PMI同比趋势值及建材综合指数持续走弱，反映贸易摩擦对经济的负面影响已多维度显现。
   • 3M Shibor与基本面指标联动性增强，若经济进一步走弱，或推动资金利率下行。

风险提示

• 政府债发行波动：5月国债发行规模可能偏离预测值，地方债发行受地方政府意愿及财政政策影响。
• 历史经验不适用：当前市场环境与以往冲击事件不同，数据参考需谨慎。
• 政策不确定性：央行可能因内外压力调整策略，出现超预期变动。
• 海外市场波动：关税政策或影响人民币汇率及美元指数，加剧不确定性。

总结要点

• 4月央行通过逆回购和MLF投放维持资金面稳定，但未显著降息，导致资金价格中枢下移。
• 资金利率（如DR007、R007）连续两月回落，与政策利率利差收窄，降息预期未明显升温。
• 关税冲击未改变央行“宽货币”信号，但市场对降息的反应有限，需关注后续政策落地力度。
• 5月流动性缺口或小幅收窄，但政府债发行规模扩大可能带来扰动，宽货币路径仍以压缩利差为主。
• 基本面疲弱与政策调整预期叠加，资金利率下行空间有限，但需警惕经济进一步走弱的风险。