20170802-渤海证券-天士力-600535.SH-深度报告_开拓创新_重装起航_33页_2mb

天士力（600535）深度报告总结

核心内容概述

天士力医药集团股份有限公司作为一家国内领先的医药创新型企业，其业务涵盖医药工业与医药商业两大板块，核心产品复方丹参滴丸（T89）在中药国际化方面具有重要地位。公司通过渠道调整、员工持股计划以及控股子公司营销集团在新三板挂牌等举措，为公司未来发展提供了坚实支撑。同时，复方丹参滴丸通过美国FDA III期临床试验，有望成为公司打开国际市场的重要突破口。

主要观点

• 医药工业板块恢复增长：公司自2015年第四季度起加强应收账款管理，渠道调整影响已基本消除，工业板块营收增速恢复至调整前水平，核心产品价格稳定，终端需求刚性，有望重回快速增长轨道。
• 医药商业板块重装起航：营销集团已获准在新三板挂牌，借助新三板融资平台，公司有望进一步做大做强医药商业板块。
• 复方丹参滴丸通过FDA NDA是大概率事件：通过II期、III期临床试验，复方丹参滴丸在治疗慢性稳定性心绞痛方面有效性与安全性得到充分验证，有望顺利通过FDA新药申请（NDA），进入美国市场。
• 生物医药产业加速布局：公司通过多项投资举措，构建了从生物药早期开发到临床开发的全面平台，布局多个生物药细分领域，推动公司向现代化医药企业转型。
• 员工持股计划彰显信心：公司高效完成2017年第一期员工持股计划，强化管理层对公司未来发展的信心，体现公司内在价值判断。

关键信息

医药工业板块

• 渠道调整：自2015年第四季度开始，公司加强工业应收账款管理，至2017年第一季度，工业应收账款占总资产比例已回落至2014年年中水平。
• 产品价格稳定：公司核心产品复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、芪参益气滴丸等均为独家产品，受药品招标限价影响较小，其中复方丹参滴丸被列入国家低价药目录，确保其价格稳定。
• 终端需求刚性：2016年重点城市公立医院主要产品销售保持增长，尤其复方丹参滴丸和养血清脑颗粒表现突出，显示市场需求稳固。
• 医保目录利好：2017年版医保目录新增5个产品，包括普佑克（重组人尿激酶原），其进入医保目录将带动销量增长，国内潜在市场规模有望超过26亿元。

医药商业板块

• 行业政策推动整合：“营改增”和“两票制”政策促使医药流通行业加速整合，公司作为全国批发企业前列，具备规模优势，有望在政策利好下快速发展。
• 营销集团新三板挂牌：营销集团是公司控股子公司，负责产品销售，已获准在新三板挂牌，预计不久后正式上市，有助于提升融资能力，推动商业板块发展。

复方丹参滴丸通过FDA NDA

• FDA申报历程：自1997年起，复方丹参滴丸持续进行FDA申报，2016年完成III期临床试验并取得良好结果，成为全球首个完成FDA III期试验的复方中药制剂。
• 临床试验结果：复方丹参滴丸在III期临床试验中，主要临床终点指标TED的改善具有统计学显著意义（p<0.001），且优于安慰剂和拆方组（p<0.05）。次要疗效指标也显示出良好的临床效果。
• 通过NDA概率高：FDA对新药上市申请失败的原因分析显示，84.8%的失败原因是有效性或安全性问题，而复方丹参滴丸在II期、III期试验中均表现出良好的安全性和有效性，因此通过NDA是大概率事件。
• 市场潜力大：复方丹参滴丸若通过FDA NDA，美国潜在市场规模将超过8亿美元，同时其国内销量也将显著提升，对中药国际化具有示范意义。

生物医药布局

• 产品集群构建：公司通过天士力创世杰、赛远生物、天视珍合并天境生物等举措，布局抗体药物、重组蛋白、治疗性疫苗等生物药细分领域，推动公司向现代化医药企业转型。
• 员工持股计划：公司于2017年6月完成第一期员工持股计划，彰显管理层对公司未来发展的信心。

盈利预测与估值

• 盈利预测：2017-2019年公司销售收入分别为153.92亿元、173.73亿元和195.85亿元，归母净利润分别为13.88亿元、16.60亿元和19.53亿元，复合增长率约为18.42%。
• 估值：根据可比公司PE均值（33.44倍）给予公司一定的估值溢价（5%-10%），即2017年PE为35-37倍，对应目标股价44.8-47.4元，首次覆盖，给予“增持”评级。
• 财务指标：公司2017年EPS预计为1.28元，PE为29.50倍，P/S为2.7倍，P/B为4.6倍，EV/EBITDA为18.5倍。

风险提示

• 药品降价风险：行业政策及市场竞争可能导致产品价格下调。
• FDA审批风险：复方丹参滴丸通过FDA NDA仍需进一步审批，存在不确定性。

结论

天士力在医药工业与商业板块均具备良好发展基础，复方丹参滴丸通过FDA NDA将成为公司国际化的重要里程碑。公司通过优化渠道管理、布局生物医药、实施员工持股计划等举措，进一步巩固其在医药行业的领先地位，未来增长空间广阔。