2017-深度报告：开拓创新，重装起航_34页-2mb

天士力（600535）深度报告总结

核心内容

天士力医药集团股份有限公司是一家涵盖医药全产业链的高新技术企业，主要产品包括复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、注射用益气复脉等，覆盖心脑血管、抗肿瘤、感冒发烧等多个领域。公司作为中药国际化先行者，近年来在医药工业和商业板块均取得显著进展。

主要观点

医药工业板块恢复增长

• 医药工业应收账款比例已降至2014年年中水平，渠道调整影响基本消除。
• 工业板块营收增速恢复至调整前水平，主要产品价格稳定，终端需求刚性。
• 普佑克等产品进入国家医保目录，将带动产品迅速放量，提升公司业绩。

医药商业板块重装起航

• 控股子公司营销集团获准在新三板挂牌，公司有望借助融资平台提升医药商业板块发展。
• 医药流通行业在“营改增”和“两票制”政策推动下加速整合，公司具备规模优势，未来有望快速发展。

复方丹参滴丸通过FDA NDA是大概率事件

• 复方丹参滴丸已完成FDA III期临床试验，其有效性与安全性已得到充分验证。
• 临床试验结果显示，第六周治疗结束时，复方丹参滴丸在增加TED（最大运动耐受时间）方面具有显著的量效关系，且优于安慰剂对照组和三七冰片拆方组。
• 公司与FDA充分沟通，有助于顺利通过NDA审批，提升国际市场认可度。

生物医药产业加速布局

• 公司通过多个投资举措构建了生物药开发、生产、临床的完整平台，布局抗体药物、重组蛋白、治疗性疫苗等领域。
• 员工持股计划彰显管理层对公司未来发展的信心，强化内在价值判断。

关键信息

财务预测与估值

• 2017-2019年公司销售收入预计分别为153.92亿元、173.73亿元、195.85亿元，同比增长分别为10.37%、12.87%、12.73%。
• 归属于母公司股东的净利润预计分别为13.88亿元、16.60亿元、19.53亿元，同比增长分别为17.95%、19.62%、17.65%。
• 目标价格为44.8-47.4元，对应PE为35-37倍，首次覆盖给予“增持”评级。

市场前景

• 复方丹参滴丸若通过FDA NDA，将打开美国市场，预计潜在市场规模超过8亿美元。
• 普佑克在国内潜在市场规模超过26亿元，有望成为业绩增长新引擎。

风险提示

• 药品降价风险
• 复方丹参滴丸FDA后续审批风险

图表摘要

图表目录

• 图1：公司股权控制情况
• 图2：2016年公司收入构成
• 图3：2016年公司毛利构成
• 图4：2010-2016年公司收入构成
• 图5：2010-2016年公司毛利构成
• 图6：2011-2017年第一季度公司医药工业应收账款情况
• 图7：近年公司医药工业板块增速情况（分季度）
• 图8：近年公司医药工业板块毛利率保持平稳
• 图9-16：重点城市公立医院主要产品销售情况
• 图17：急性ST段抬高型心肌梗死急救流程
• 图18：溶栓药物市场竞争格局
• 图19：普佑克国内潜在市场规模估算
• 图20：医药商业板块毛利率变动情况
• 图21：复方丹参滴丸FDA申报历程
• 图22：FDA新药上市批准流程
• 图23-25：FDA新药申请失败原因分析

财务指标

结论

天士力在医药工业和商业板块均展现出强劲的增长潜力，尤其在复方丹参滴丸通过FDA NDA的预期下，有望进一步打开国际市场。公司通过有效的渠道调整和政策红利，推动医药工业板块恢复增长，同时借助新三板平台强化医药商业板块发展。公司未来具备较高的成长性，预计2017-2019年归母净利润保持18.42%的复合增速，给予“增持”评级。