20181115-华泰证券-三一重工-600031.SH-拥有宽广护城河_龙头地位持续强化_16页_1mb

三一重工深度研究报告总结

核心内容概览

三一重工（600031）在2018年表现强劲，其业绩超预期，盈利能力持续回升，现金流充沛，资产质量优化。公司凭借强大的品牌力、产品力、管理能力和销售体系，持续强化行业龙头地位。2019年工程机械行业需求不悲观，公司预计将继续稳定成长，因此上调至“买入”评级。

主要观点

• 市场需求回升：2018年1-10月挖掘机销量达17.15万台，同比增长52.5%，全年销量有望超过20万台。2019年，基于基建和房地产投资增速的中性假设，挖掘机销量增速预计为5.7%。
• 市场份额提升：三一在挖掘机和起重机市场占有率显著提升，混凝土机械保持领先地位。国产品牌市场份额持续增长，日系品牌下降。
• 盈利能力改善：公司2018年前三季度年化净资产收益率达23.34%，综合毛利率达31.16%，较2015年提升5个百分点。预计2019年毛利率将继续回升。
• 现金流和资产质量优化：2018年前三季度销售商品和劳务获得的现金达448亿元，经营性现金流净额为87亿元，应收账款账龄结构优化，风险敞口缩小。
• 估值合理：基于行业龙头地位和盈利能力改善，给予2019年10~12倍PE，对应目标价9.6~11.52元。

关键信息

一、市场表现与需求预测

• 2018年销量表现：挖掘机销量17.15万台，同比增长52.5%；10月销量15274台，同比增长44.9%。
• 2019年需求预测：
  • 乐观假设：基建增长10%，房地产增长5%，挖掘机销量增长17.7%。
  • 中性假设：基建增长10%，房地产增长2%，挖掘机销量增长5.7%。
  • 悲观假设：基建增长8%，房地产不增长，挖掘机销量下滑12.7%。

二、市场份额与产品结构

• 市场份额：
  • 挖掘机：从2008年的4%提升至2018年1-10月的22.84%。
  • 汽车起重机：从2008年的4.4%提升至2018年1-9月的20.9%。
  • 混凝土机械：保持行业领先，市场份额稳固。
• 产品结构优化：公司摆脱对混凝土设备的单一依赖，挖掘机成为第一大产品线，占比达40%；混凝土机械退居第二，起重机增长迅速。

三、盈利能力与财务指标

• 毛利率：
  • 2018年前三季度综合毛利率为31.16%，其中挖掘机毛利率超过40%，创历史新高。
  • 预计2019年毛利率将继续回升。
• 费用率：管理费用率和销售费用率持续下降，费用率整体呈下降趋势。
• 现金流：2018年前三季度经营性现金流净额达87亿元，销售商品和劳务获得的现金达448亿元。
• 资产质量：应收账款账龄结构优化，坏账计提充分，资产减值损失有效控制。

四、估值与投资建议

• 合理价格区间：9.60~11.52元。
• 投资评级：上调至“买入”评级。
• 行业对比：2019年国际龙头卡特彼勒PE为10.7倍，国内可比公司平均PE为12.3倍，核心零部件厂商平均PE为18.0倍。

风险提示

• 宏观经济风险：国内滞胀环境引发货币政策两难。
• 外部风险：美股波动、地缘政治风险等可能向国内传导，加大经济下行压力。
• 行业风险：基建增速未如期反弹，地产投资持续下滑，进出口贸易形势不佳，工程机械行业竞争环境恶化，价格战可能爆发。

经营预测与估值

可比公司估值

总结

三一重工在2018年表现强劲，其市场份额持续提升，盈利能力改善，现金流充沛，资产质量优化。公司具备强大的护城河，龙头地位稳固。2019年工程机械行业需求不悲观，公司预计将继续稳定成长。基于行业估值和公司表现，给予2019年10~12倍PE，目标价9.6~11.52元，上调至“买入”评级。