20171102-广发证券-A股2017年三季报深度分析_盈利结构分化_重视_真价值__41页_5mb

A股2017年三季报深度分析总结

核心内容概述

A股2017年三季报显示盈利增速小幅改善，但四季度面临下行压力。毛利率阶段性改善，ROE进一步回升，但现金流状况恶化，反映出企业经营压力。非金融上市公司真实回报率（ROIC-WACC）延续改善，消费行业出现分化，中小创盈利结构出现分化，市场风险偏好回升。部分行业如工程机械、电源设备、一般零售、白酒、航空和旅游展现出良好的景气度和持续性。

主要观点

1. 盈利增速小幅改善，四季度仍存下行压力

• A股剔除金融三季报盈利增速为 $35.3%$，但扣除投资收益扰动后，增速小幅下滑至 $38.9%$。
• 由于需求趋缓和去年高基数影响，预计四季度盈利增速将明显下滑，全年剔除金融盈利增速预计为 $25%$。

2. 毛利率阶段性改善，ROE进一步回升

• PPI回升带来毛利率改善，A股剔除金融三季度单季毛利率（季调）为 $19.9%$，相比中报上升 $1.2%$。
• ROE（TTM）从 $8.21%$ 提升至 $8.71%$，主要受益于资产周转率和销售利润率的改善。
• 但毛利率的改善可能不具持续性，ROE能否继续提升取决于收入端是否维持高位。

3. 经营现金流进一步恶化

• A股剔除金融经营现金流占收入比为 $4.2%$，相比去年同期大幅下降 $3.8%$。
• 成本提升和库存因素是经营现金流恶化的主因，尤其是中下游行业。

4. 真实回报率分析：ROIC-WACC框架

• ROIC和WACC同步抬升，表明非金融上市公司真实回报率及价值创造能力改善。
• 当ROIC低于WACC时，需关注产业逻辑和政策变化，如上游资源和OLED行业。
• 白酒行业ROE和ROIC-WACC显著改善，而汽车整车面临压力。

5. 中小创盈利结构性分化，市场风险偏好回升

• 中小板收入和盈利增速小幅改善，创业板则小幅回落。
• 大市值公司盈利增速下滑，但受到市场追捧，显示市场风险偏好回升。
• 外延式并购退潮是创业板盈利增速下滑的主要原因，预计未来将继续下行。

6. 景气较好的行业

• 工程机械：盈利趋势由“价”转为“量”，高景气有望延续。
• 电源设备：受益于光伏装机超预期增长，盈利增速显著提升。
• 一般零售：收入和盈利连续改善，ROE回升。
• 白酒：业绩加速改善，高端白酒价格坚挺，库存消化。
• 航空与旅游：盈利表现相对较好，受益于消费升级。

关键信息

盈利结构

• 中游制造：贡献增加，盈利改善。
• 金融服务：贡献下降。
• 可选消费：地产盈利小幅回升，但后周期行业盈利向下。

现金流状况

• 经营现金流：恶化，主要受成本上升和库存增加影响。
• 筹资现金流：恶化，导致现金占总资产比下降至 $13.3%$。

ROIC-WACC分析

• 非金融行业：ROIC-WACC同步改善，真实回报率回升。
• 上游资源：ROIC低于WACC，需关注供给收缩。
• OLED行业：ROIC超过WACC，行业经营效率提升。
• 消费行业分化：白酒显著占优，汽车面临压力。

中小创分化

• 大市值公司：盈利增速下滑，但基金加仓，市场表现较好。
• 小市值公司：盈利增速小幅回升，但基金减仓，市场表现较弱。

风险提示

• 宏观经济下行：可能导致盈利环境波动。
• 外延式并购退潮：影响创业板盈利增速。
• PPI下行：可能影响毛利率和ROE。

行业表现

图表与数据参考

• 图1：A股三季报收入增速小幅下滑
• 图2：A股三季报盈利增速小幅上行
• 图3：扣除投资收益后的盈利增速小幅下滑
• 图4：A股三季度利润环比略高于2010年以来季节性
• 图5：剔除金融后的三季度利润环比略高于季节性
• 图6：大类板块利润占比变化
• 图7：大类行业利润占比变化
• 图8：17年业绩增速预测
• 图9：A股剔除金融三季度毛利率明显上升
• 图10：大类板块单季毛利率变化幅度
• 图11：PPI与南华工业品指数
• 图12：A股剔除金融ROE（TTM）
• 图13：大类板块ROE变化趋势
• 图14：收入增速仍高于资产增速
• 图15：A股剔除金融现金流明显恶化
• 图16：现金占总资产比持续下行
• 图17：各大类板块经营性现金流变化
• 图18：销售商品收到的现金占收入比
• 图19：购买商品支付的现金占收入比
• 图20：ROE无法直观反映经营效率
• 图21：ROIC综合反映经营效率
• 图22：非金融上市公司真实价值创造能力改善
• 图23：ROIC-WACC验证宏观景气
• 图24：资源类公司ROIC低于WACC
• 图25：OLED公司ROIC超过WACC
• 图26：消费白马ROE与ROIC-WACC改善
• 图27：消费白马有息负债率上升推升ROE
• 图28：白酒ROE与ROIC-WACC改善
• 图29：白酒ROE提升，有息负债率下降
• 图30：白电ROE弱改善，有息负债率上升
• 图31：医药生物ROE与ROIC-WACC改善
• 图32：医药生物加杠杆推升ROE
• 图33：汽车整车ROE与ROIC-WACC恶化
• 图34：汽车整车有息负债率上升，ROE未改善
• 图35：中小板各市值区间盈利增速
• 图36：创业板各市值区间盈利增速
• 图37：中小板大市值公司盈利增速下降
• 图38：创业板大市值公司盈利增速下降
• 图39：中小板中等市值公司盈利增速提升
• 图40：创业板中等市值公司盈利增速提升
• 图41：中小板小市值公司盈利增速小幅回升
• 图42：创业板小市值公司盈利增速小幅回升
• 图43：中小板基金仓位变化
• 图44：创业板基金仓位变化
• 图45：中小板市场表现
• 图46：创业板市场表现
• 图47：上游资源盈利增速回落
• 图48：TMT盈利增速下滑
• 图49：中游制造盈利加速
• 图50：必需消费盈利改善
• 图51：可选消费盈利稳定
• 图52：农业盈利负增长
• 图53：机械行业盈利改善
• 图54：建材行业盈利下滑
• 图55：电力行业盈利负增长
• 图56：光伏装机增速显著提升
• 图57：零售行业盈利改善
• 图58：白酒行业盈利加速
• 图59：基金对白酒行业配置上升
• 图60：白酒行业库存水平改善
• 图61：医疗服务盈利改善
• 图62：化药盈利波动
• 图63：中药行业盈利下滑
• 图64：医疗器械盈利下滑

总结

2017年A股三季报显示盈利结构分化，市场风险偏好开始回升。尽管毛利率和ROE有所改善，但经营现金流恶化，反映企业经营压力。非金融上市公司真实回报率（ROIC-WACC）改善，消费行业分化明显，白酒表现突出，汽车面临压力。中小创盈利结构分化，大市值公司盈利增速下滑但受到市场青睐。部分行业如工程机械、电源设备、一般零售、白酒、航空和旅游展现出高景气，值得重点关注。