A股2017年三季报深度分析：盈利结构分化，重视真价值-20171102-广发证券-41页-5mb

A股2017年三季报深度分析总结

核心内容概述

2017年三季报显示，A股整体盈利增速小幅改善，但四季度仍面临下行压力。剔除金融后的盈利增速由中报的41.4%下滑至38.9%，预计全年盈利增速将回落至25%。同时，毛利率和ROE（TTM）阶段性改善，但现金流恶化，经营性现金流占收入比下降。市场风险偏好有所回升，中小创盈利结构分化，大市值公司受追捧。部分行业如白酒、工程机械、电源设备、一般零售、航空、旅游等表现较好，而上游资源和TMT行业盈利增速放缓。

主要观点

1. 盈利结构分化与市场表现

• 三季报盈利增速小幅改善：A股剔除金融的盈利增速由中报的33.4%小幅提升至35.3%，但扣除投资收益扰动后有所回落。
• 四季度盈利承压：由于PPI可能回落和去年高基数影响，预计四季度盈利增速将大幅下滑，全年剔除金融盈利增速为25%。
• 中小创盈利分化：中小板收入和盈利增速小幅改善，创业板则小幅回落。盈利明显下行的大市值公司反而受到市场追捧，显示风险偏好回升。

2. 毛利率与ROE阶段性改善

• 毛利率改善：PPI阶段性回升带动毛利率提升，但可能不具持续性。三季报剔除金融毛利率为19.9%，季调后相比中报提升1.2%。
• ROE回升：ROE（TTM）从8.21%提升至8.71%，主要受益于资产周转率和销售利润率的改善。
• ROIC-WACC框架：ROIC和ROIC-WACC同时抬升，显示真实回报水平及价值创造能力提升。消费行业出现分化，白酒显著占优，汽车面临压力。

3. 现金流恶化与经营压力

• 经营现金流恶化：受成本提升和库存因素影响，A股剔除金融的经营现金流占收入比下降，现金占总资产比降至13.3%。
• 成本与库存压力：上游资源品涨价导致中下游成本上升，企业为补库存支出大量经营现金流。

关键信息

4.1 行业景气与趋势

• 高景气行业：工程机械、电源设备、一般零售、白酒、航空、旅游等三季报景气较好且有望持续。
• 上游资源：三季报业绩下滑但绝对值仍高，四季度将明显回落。
• 中游制造：盈利趋势由“价”的逻辑转向“量”的逻辑，机械设备和电源设备景气有望延续。
• 必需消费品：零售、白酒和服装家纺连续改善，医药行业内部分化明显。
• 可选消费品：地产盈利小幅回升，家用轻工盈利向下，白电盈利改善。
• 服务业：航空、旅游、保险相对较好。
• TMT行业：通信行业盈利加速，电子行业盈利下滑。
• 新兴产业链：光伏和风能增速加快，OLED行业ROIC首次超过WACC。

4.2 消费行业分化

• 白酒行业：ROE和ROIC-WACC显著改善，库存水平下降，销售利润率和资产周转率提升，盈利加速。
• 白电行业：ROE和ROIC-WACC小幅改善，但有息负债率上升，盈利改善幅度有限。
• 汽车整车行业：ROE和ROIC-WACC持续恶化，盈利承压。
• 医药生物行业：盈利改善，但主要依赖财务杠杆，ROIC-WACC验证行业盈利能力。

风险提示

• 宏观经济下行风险：若经济加速下行，盈利环境可能发生超预期波动。
• 上游资源行业盈利回落：四季度PPI下行可能对上游资源行业盈利造成较大压力。
• 外延式并购退潮：创业板盈利增速可能进一步下行，需警惕机构调仓风险。

附录：数据表

表1：A股剔除金融ROE杜邦拆解

表2：中小板（剔除券商）ROE（TTM）杜邦拆解

表3：创业板（剔除温氏股份、乐视网）ROE（TTM）杜邦拆解

表4：白酒行业ROE（TTM）杜邦拆解

结论

2017年A股三季报显示，盈利结构分化明显，部分行业如白酒、工程机械、电源设备、一般零售、航空、旅游等表现良好，而上游资源和TMT行业盈利增速放缓。ROE和ROIC-WACC指标显示，非金融企业的真实回报率和价值创造能力有所改善，但需关注宏观经济和行业周期变化。市场风险偏好回升，中小创中大市值公司受追捧，但盈利结构分化明显，未来增长仍需依赖基本面改善。