20160718-申万宏源-乳制品行业深度报告_消费升级及成本趋势稳定向好_推荐伊利股份_19页_961kb

乳制品行业深度报告总结

核心内容

本报告分析了2016年乳制品行业的整体趋势、消费升级、成本压力、竞争格局以及奶粉注册制对行业的影响，重点推荐伊利股份，同时关注三元股份和光明乳业的投资机会。

主要观点

• 行业景气度企稳回升：2015年起乳制品产量增速开始企稳，16年1-5月产量同比增长6%。尽管增速仍处于个位数，但行业整体景气度恢复向上。
• 消费升级趋势明显：高端乳制品在成熟市场占比较高，我国液态奶产品升级趋势显著，预计到2018年高端液态奶占比将达到45%。消费升级原因包括居民消费能力提升、品牌和健康意识增强以及行业供给和企业策略变化。
• 成本压力不大，原奶价格有下降空间：国内原奶供给不足，大量依赖进口。进口国原奶价格显著低于国内，未来国内奶价有下降空间。同时，国内规模牧场占比稳步提升，有助于稳定价格。
• 价格战持续，但未来竞争格局有望改善：目前价格战仍在持续，主要是为了争夺市场份额和消化库存。随着原奶价格筑底，未来价格战和竞争格局可能边际改善。
• 奶粉注册制利好龙头：注册制将限制企业产品系列和配方数量，打击变相提价行为，促进行业洗牌，中长期利好龙头企业。

关键信息

一、行业景气度企稳回升

• 2015年起乳制品产量增速开始回升，16年1-5月同比增长6%。
• 上市公司层面，盈利能力恢复优于收入增长。伊利和光明利润增长显著，三元因基数小利润增长更快。

二、消费升级趋势明显

• 成熟市场：高端乳制品在欧洲、美国、日本和台湾占比较高，其中台湾高端奶销售比重在2005年超过普通奶。
• 我国液态奶：高端液态奶CAGR为24%，预计到2018年占比达45%。
• 消费升级原因：
  1. 居民消费能力提升；
  2. 消费者品牌和健康意识增强；
  3. 行业供给格局和企业策略变化。
• 乳企盈利增长：伊利、光明等龙头企业中高端产品收入增速高，毛利率和净利率明显提升。

三、成本压力不大，原奶价格有下降空间

• 国内原奶供给不足：2015年原奶缺口达1630万吨，需大量进口。
• 进口国原奶价格低：新西兰、澳大利亚等国原奶价格显著低于国内，压制国内奶价。
• 规模牧场发展：国内规模牧场占比稳步提升，有助于稳定原奶价格。

四、价格战依然持续，未来可预期改善

• 价格战原因：争夺市场份额和消化库存。
• 短期促销增加：伊利、光明等企业促销力度加大。
• 中期改善可能：随着原奶价格筑底回升，企业成本上升，未来价格战和竞争格局有望边际改善。

五、奶粉注册制中长期利好龙头

• 注册制内容：限制产品系列和配方数量，规范标签和宣传，提高行业准入门槛。
• 短期影响：促进行业洗牌，价格趋于理性，部分企业可能失去市场份额。
• 中长期影响：利好龙头企业，减少小品牌数量，提升市场份额。

六、重点推荐伊利股份，关注三元、光明

• 伊利股份：
  • 2016-2018年EPS预测为0.88、1、1.11元，对应PE为21、19、16倍。
  • 品牌和渠道优势突出，团队优秀，激励机制完善。
  • 持续受益于消费升级和成本下降，全球化战略优势明显。
• 三元股份：
  • 2016-2018年EPS预测为0.09、0.13、0.16元，对应PE为94、65、53倍。
  • 有收购八喜和Crowley的计划，增强竞争力。
  • 冷鲜产品增长迅速，公司现金流充足，存在资本运作空间。
• 光明乳业：
  • 2016-2018年EPS预测为0.41、0.48、0.53元，对应PE为34、29、26倍。
  • 具有研发和产品力优势，华东地区市场领先，未来新品推广和管理改善有望带来收入增长。

总结

本报告认为乳制品行业正经历从调整到复苏的阶段，消费升级趋势明显，成本压力可控，未来竞争格局有望改善。伊利股份作为行业龙头，具备明显优势，值得重点推荐；三元股份和光明乳业则因资本运作和产品结构调整，存在较大的改善空间，值得关注。