深度报告-20201209-天风证券-华鲁恒升-600426.SH-第二基地打开成长空间_后浪更比前浪高_28页_3mb

华鲁恒升（600426）总结

核心内容

华鲁恒升作为煤化工产业链中的白马企业，其核心优势在于成本控制。公司深耕煤化工领域，通过技改、配套及优化管理，实现了显著的成本优势，毛利率领先于行业可比公司。第二基地荆州基地具备天时、地利、人和的综合优势，有望复制甚至超越德州基地的业绩表现。

主要观点

• 成本控制优势：华鲁恒升通过技改、产品链延伸和精益管理，形成了行业领先的成本控制能力。
• 荆州基地优势：荆州基地位于湖北荆门，拥有便利的水运条件、丰富的水资源、完善的园区配套，以及地方政府的强力支持。
• 投资回报预期：预计荆州基地一期项目将贡献超过10亿元利润，并为二期项目奠定基础。
• 景气周期预期：公司产品处于景气周期的30%分位，未来随着下游需求复苏，有望迎来上行周期。
• 长期成长空间：预计2024年公司利润中枢将超过38亿元，市值有望站稳700亿元，开启长期成长之路。

关键信息

成本控制

• 华鲁恒升产品成本位于行业成本曲线左端，毛利率显著高于可比公司。
• 尿素、醋酸、DMF等主要产品成本低于行业平均水平，毛利率优势明显。
• 通过技改和配套，公司降低了原材料和制造成本，管理费用控制良好。

荆州基地建设

• 天时：湖北政策支持煤化工项目，供给侧改革后周期，公司现金流和低负债率为投资提供基础。
• 地利：
  • 荆州位于“铁水连运”关键节点，拥有便捷的水运和丰富的水资源。
  • 原材料运输、供水、园区配套齐全，有利于煤化工发展。
  • 靠近消费市场，销售半径更短，产品价格较高。
• 人和：
  • 公司拥有丰富的技术和生产经验，拟建项目均为长期积累产品。
  • 地方政府提供土地、税收、贷款、产业基金等多方面支持。

投资回报测算

• 荆州基地预计复制40%以上德州基地资产，产生70亿元收入及10亿元利润。
• 投资回报率超过10%，预计二期及后续项目将带来更高的增长。

产品周期与市场前景

• 公司产品周期属性明显，预计未来将迎来景气上行周期。
• 尿素、醋酸、DMF等产品需求稳定，具备较强的市场竞争力。
• 纺织服装行业复苏，将带动相关产品价格上涨。

盈利预测与估值

• 上调2020-2022年盈利预测至18.39亿、30.37亿、38.19亿元，对应EPS分别为1.13元、1.87元、2.35元/股。
• 给予2021年20倍PE估值，目标价上调至37.33元/股，维持“买入”评级。

风险提示

• 荆州基地建设进度低于预期。
• 产品价格大幅下跌。
• 安全生产问题。

财务数据和估值（单位：亿元）

投资评级

基本数据

总结

华鲁恒升凭借在煤化工产业链中的成本控制优势，成为行业内的领先企业。荆州基地在政策、地理、资源和地方政府支持等方面具备显著优势，有望复制甚至超越德州基地的业绩。随着产品进入景气上行周期，公司盈利能力和市值有望进一步提升，未来成长性可期。