核心内容概述
文灿股份是一家专注于汽车铝合金精密压铸件研发、生产和销售的龙头企业，通过不断的技术升级和业务拓展，从传统的小零件供应商转型为技术壁垒高、产品附加值高的铝压铸大零件制造商。公司通过收购法国重力铸造龙头百炼集团，实现了在铝合金压铸领域的全工艺链布局，为公司走向全球扩张和提升市场竞争力奠定了基础。
主要观点
- 产品结构优化：公司从传统低附加值的发动机、底盘、制动等小零件向高附加值的铝车身结构件、电机壳等大零件转型，拓宽了技术护城河。
- 技术壁垒提升：公司掌握了高真空压铸、低压压铸和重力压铸等核心技术，成为行业领先者。
- 全球扩张布局：通过收购百炼集团，公司进一步拓展国际市场，提升全球市场份额。
- 行业周期回暖：随着汽车行业复苏，特别是新能源汽车的快速发展，公司迎来业绩增长契机。
- 毛利率提升预期：随着产品结构优化、产能利用率提高及折旧成本下降，公司毛利率有望逐步提升。
关键信息
产品结构优化与技术升级
- 公司产品从传统小零件向铝车身结构件、电机壳等高价值产品转型。
- 公司覆盖高压铸造、高真空压铸、低压铸造、重力铸造等多种铝铸造技术，实现全工艺链布局。
- 高真空压铸技术使公司能够批量供应特斯拉、蔚来等高端客户的产品，如车门框等。
市场前景与规模预测
- 2030年国内铝合金车身结构件市场规模预计达到259亿元，年均复合增速为23.14%。
- 新能源汽车销量增长将推动铝合金车身结构件的渗透率提升，预计从2018年的8%上升至2030年的14%。
- 公司预计在2021年和2022年分别实现车身结构件业务收入6.5亿和8.5亿元。
收购百炼集团
- 2020年收购百炼集团，实现重力铸造能力的补充，增强公司整体铸造工艺能力。
- 百炼集团在欧洲、北美、亚洲拥有多个生产基地，具备较强的全球竞争力。
- 2021年起，百炼集团将完全并表，预计2021年和2022年贡献营收24亿和28.5亿元，毛利率预计超过20%。
营收与盈利预测
- 2020-2022年预计营收分别为26.30亿、47.40亿、57.70亿，同比增长71%、80%、22%。
- 净利润预计分别为0.98亿、3.73亿、5.63亿，同比增长38%、282%、51%。
- 投资建议为买入-A，6个月目标价为37.00元。
财务表现与估值
- 公司2020年Q3归母净利润7143万元，同比增长56.8%。
- 2020-2022年毛利率预计分别为24.76%、27.42%、29.49%。
- 2020-2022年净利润率分别为3.7%、7.9%、9.8%。
- 市盈率从2018年的66.1倍下降至2022年的14.7倍，市净率从4.1倍下降至3.1倍。
风险提示
- 蔚来销量不及预期：蔚来销量直接影响公司配套的车身结构件业务规模。
- 国内竞争对手突破技术壁垒：国内厂商可能加速研发，抢占市场份额。
- 欧美疫情持续恶化：影响公司出口业务及百炼集团的全球生产基地运营。
结构化数据
营收与利润预测
| 年份 |
营收（亿元） |
净利润（亿元） |
每股收益（元） |
毛利率 |
净利润率 |
| 2018 |
16.202 |
1.252 |
0.50 |
27.5% |
7.7% |
| 2019 |
15.377 |
0.710 |
0.28 |
23.9% |
4.6% |
| 2020E |
26.302 |
0.981 |
0.39 |
27.9% |
3.7% |
| 2021E |
47.400 |
3.734 |
1.48 |
31.7% |
7.9% |
| 2022E |
57.700 |
5.632 |
2.24 |
33.7% |
9.8% |
百炼集团财务数据（按产品分类）
| 产品大类 |
2019年营收占比 |
2018年营收占比 |
2017年营收占比 |
| 制动系统 |
64.79% |
63.5% |
63.5% |
| 进气系统 |
19.02% |
19.0% |
19.0% |
| 底盘结构件 |
14.76% |
14.0% |
14.0% |
| 其他零部件 |
1.43% |
3.5% |
3.5% |
百炼集团营收结构（按地区）
| 地区 |
2019年营收占比 |
| 欧洲 |
63% |
| 中国 |
19% |
| 墨西哥 |
18% |
股权结构
| 股东 |
持股比例 |
| 唐杰雄、唐杰邦 |
11.93% |
| 盛德智 |
11.93% |
| 唐杰维、唐杰操 |
11.93% |
| 其他 |
64.31% |
主要客户
- 大众：连续三年为公司第一大客户，预计2021年营收增速为46%。
- 蔚来：预计2021/2022年营收增速分别为42%、31%。
- 奔驰：主要客户之一，产品包括车身结构件、传统车结构件、电池盒等。
- 特斯拉：主要客户之一，产品包括支架、车门框等。
- 百炼集团：2021年起并表，预计贡献营收24亿和28.5亿，毛利率超过20%。
图表目录
- 图1：两度飞跃，三大工艺，铝压铸全球龙头的奋斗史
- 图2：公司股权结构
- 图3：车市整体回暖，Q3业绩超预期
- 图4：2018/2019百炼分别实现营收3.59/3.20亿欧元
- 图5：公司折旧占收入比重逐年提升，预计2020H2出现拐点
- 图6：2015年来毛利率水平有所下降
- 图7：南通雄邦、天津雄邦毛利率水平较高（2020Q3）
- 图8：南通工厂销售收入占整体营收比重的50%以上
- 图9：公司2020Q3归母净利润7143万元，同比增56.8%
- 图10：2018年以来，管理费用率显著增加
- 图11：车身结构件示意图
- 图12：公司车身结构件产品展示
- 图13：电动车铝合金车身件结构件渗透率有望从2018年的8%提升到2030年的14%
- 图14：2021~2030中国燃油车和新能源车铝合金车身结构件市场规模（亿元）
- 图15：车身结构件技术壁垒较高，其中模具设计开发能力占60%左右
- 图16：大众连续三年成为公司第一大客户，贡献销售收入占营收比重稳步提升
- 图17：宝马i3/i8电动机的两件式（外部和内部）外壳
- 图18：公司固定资产投资高峰期结束，预计2020H2折旧收入比出现拐点
- 图19：公司整体产能规模及产能利用率
- 图20：预计随着高毛利率产品占比提升，南通工厂毛利率将进一步改善
- 图21：预计2022年公司整体毛利率水平将提升至29.5%
- 图22：百炼三大核心产品
- 图23：百炼集团营收结构（按产品）
- 图24：百炼集团营收结构（按地区）
- 图25：2019年百炼营收结构按客户（细分）
- 图26：百炼集团营收结构（按终端OEM）
- 图27：百炼集团销售净利率历年变化
- 图28：中国工厂呈现区位协同效应
表格目录
- 表1：铝合金车身结构件领域主要竞争对手
- 表2：公司重大的非股权投资项目
- 表3：公司在手订单及增量来源
- 表4：百炼产品列表
- 表5：2019年百炼集团员工人数全球布局
- 表6：2017-2019年百炼集团利润表
- 表7：铸造工艺三大方向工艺链完整
