20180919-中国银河-非银行金融行业深度报告_投资交易业务影响敏感度提升_强者恒强_30页_1mb

非银行金融行业深度报告总结

核心内容

2018年上半年，中国证券行业整体面临业绩下滑与监管趋严的双重压力。资本市场持续低迷，监管政策不断收紧，导致证券行业营业收入和净利润大幅下降，年化ROE也出现明显下滑。行业杠杆率虽有所回升，但对ROE的驱动作用减弱。随着市场环境的变化，券商收入结构不断调整，投资交易业务、投行业务和信用业务营收贡献度下滑，而经纪业务和资管业务收入占比被动提升。

主要观点

• 业绩承压：2018年上半年证券行业营业收入同比下降11.92%，净利润下降40.53%，年化ROE降至3.53%，较2017年下降2.57个百分点。
• 收入结构调整：投资交易业务占比降至23.35%，投行业务占比降至12.80%，信用业务占比降至8.92%；而经纪业务占比提升至28.74%，资管业务占比上升至10.97%。
• 监管政策影响：监管政策延续从严趋势，防风险、降杠杆、去通道成为主基调。资管新规实施，金融资产分类更加明确，盈利波动加大。
• 市场波动加剧：市场震荡导致券商自营盘收入承压，同时弱市对券商投资交易能力提出更高要求，强者恒强趋势显现。
• 估值处于低位：券商板块市净率1.18倍，大型综合券商市净率约1.14倍，处于历史低位，具备配置价值。
• 政策红利：资本市场开放力度加大，跨境业务获批，CDR落地，场外期权新规出台，利好大型综合券商。

关键信息

业务条线发展情况

• 投资交易业务：受市场震荡和IFRS9影响，收入同比下降19.24%，占比下降2.12个百分点。部分券商通过衍生品业务弥补传统自营业务亏损。
• 投行业务：营收下降26.72%，占比下降2.59个百分点。IPO和再融资规模下滑，但债券承销回暖，部分券商如中信证券、中信建投、中金公司等在债券承销方面表现突出。
• 信用业务：利息净收入同比下降42.95%，两融余额下滑10.41%，券商需加强风控。
• 经纪业务：收入占比被动提升，佣金率持续下降，倒逼券商加快财富管理转型。
• 资管业务：资管新规实施后规模缩减，主动管理成为未来发展方向。大型综合券商如中信证券、国泰君安在主动管理方面表现较好。

政策环境

• 监管加强：2018年证券行业延续从严监管，防风险、降杠杆、去通道成为主基调。
• 政策边际改善：资本市场开放力度加大，七家大型综合券商获批跨境业务，存托凭证CDR落地，有助于提升券商收入。
• 风险防控：股票质押新规实施，限制质押率和资金用途，降低市场风险。
• 退市制度改革：强化重大违法公司退市机制，提升上市公司质量，促进市场健康发展。

估值与投资建议

• 国内估值：券商板块市净率1.18倍，低于全部A股市净率1.57倍，处于历史低位。
• 国际估值：美国券商板块市净率1.81倍，国内估值相对较低。
• 投资建议：持续推荐中信证券、广发证券和华泰证券等大型综合券商，认为其在估值和基本面方面具备优势。

风险提示

• 行业转型速度不及预期：监管趋严可能导致行业转型节奏放缓。
• 市场波动影响较大：市场震荡对券商收入影响显著，尤其是投资交易业务。

附录：重要政策事件

• 股票质押式回购新规：2018年1月12日实施，限制质押率和资金用途，引导资金脱虚向实。
• 债券发行监管：2018年1月17日，对债券发行进行从严监管，延长发行人违规行为禁止期限。
• IPO注册制延期：2018年2月23日，延长注册制授权期限至2020年，IPO审核仍将从严。
• 退市制度完善：2018年3月2日，明确重大违法公司退市机制，促进市场优胜劣汰。
• 资管新规细则：2018年7月20日，资管新规细则发布，允许过渡期内发行老产品投资新资产，推动行业平稳转型。

评级标准

• 行业评级：推荐、谨慎推荐、中性、回避。
• 公司评级：推荐、谨慎推荐、中性、回避。

总结

2018年证券行业面临业绩下滑与监管趋严的双重压力，但大型综合券商凭借较强的合规风控能力和业务转型优势，持续领跑行业。在监管政策逐步完善和资本市场开放的背景下，券商未来发展方向将更加聚焦于主动管理、衍生品业务和跨境业务。当前券商板块估值处于历史低位，具备配置价值，建议关注中信证券、广发证券和华泰证券等大型综合券商。