20240705-华创证券-_宏观专题_刚_与_荒_——货币政策框架的艰难平衡_20页_2mb

货币政策框架的艰难平衡：核心观点总结

核心问题

当前央行面临的核心困境可概括为：汇率压力导致金融机构负债成本“刚性”，同时资产端高收益资产短缺，形成“资产荒”。

• 负债端：受汇率掣肘，金融机构负债成本难以下降；
• 资产端：地产回落、地方债务压降导致高收益资产供给减少；
• 综合表现：利率倒挂（如短期资金利率高于长期债券收益率），引发期限错配风险，可能加剧资本外流。

央行的应对策略与走向

1. 汇率与利率的平衡转向

   • 近期政策表述（如潘行长讲话）更强调市场在汇率形成中的作用，表明央行可能逐步放弃“稳汇率为主”，转向以内为主的货币政策，降息概率增加。
   • 当下人民币贬值幅度较周边国家有限，提供弹性释放空间。

2. 资产荒与供需分析

   • 需求端：居民因地产疲软和存款利率下调，转向金融资产；银行因资本充足率压力倾向于配置利率债；外资因“汇率对冲后中债仍具吸引力”增持中国债券。
   • 供给端：城投债净融资转负，政策性金融债供给放缓，债券供给收缩可能进一步压缩高收益债券空间。

3. 政策导向：利率曲线陡峭化

   • 央行核心目标为维持正常向上倾斜的收益率曲线，防止期限错配风险。
   • 后续宽货币依靠政府主导的扩信用，央行可能通过增持国债、调节流动性来引导曲线陡峭，优先“量”而非“价”。

4. 市场展望与风险

   • 货币政策：下半年宽货币概率提升，汇率波动加剧，利率曲线陡峭化。
   • 权益市场：金融严监管背景下，大盘可能跑赢小盘；宏观经济未现趋势性转强，预计A股震荡。
   • 风险提示：货币政策超预期变动可能影响市场走势。

关键数据与结论

• 中美十年期国债利差处于2003年以来低位，汇率压力显著。
• 1-5月境外机构增持中国债券5560亿，同比大幅增长。
• 央行通过国债借入操作增强干预能力，但核心仍是维持利率曲线稳定与市场稳定。

总结：央行正通过政策调整应对内外平衡之困，短期内降息与汇率弹性扩大或成为趋势，市场需关注利率曲线变化和资产荒对信用扩张的影响。