20260922-中信证券-信用债_5年与3年利差出现倒挂_是资金驱动还是预期引导_3页_180kb

信用债利差倒挂分析总结

核心内容

近期市场出现5年信用利差与3年信用利差倒挂现象，这一现象主要由资金驱动和市场预期共同作用形成。通过对历史数据的回溯与机构行为的观察，分析认为当前利差倒挂是市场对后续摊余成本法债基募集及建仓需求的提前交易，而非实际资金的大量流入。因此，当前不宜盲目追逐低利差，而应等待预期释放与估值修复后的再配置窗口。

主要观点

1. 利差倒挂的成因

   • 资金驱动：在低利率环境下，市场预期摊余成本法债基将由政金债转向高等级信用债，推动5年期信用利差率先下沉。
   • 预期引导：2026年摊余债基将重启，首批产品已获批，第二批产品亦在申报中。市场对后续建仓需求的预期提前反映，导致利差曲线出现局部“凹点”。

2. 与年初的对比

   • 今年年初的5年期信用利差倒挂更为显著，核心原因是险资增配与摊余债基集中开放同步落地，实际配置资金充足。
   • 相较之下，当前的利差倒挂更多是预期交易，实际增量资金尚未充分落地，配置支撑较弱，因此倒挂程度和利差压缩幅度均不及年初。

3. 利差曲线的结构变化

   • 5年期信用利差压缩主要由摊余债基重启带动，市场预期提前反映。
   • 7年期利差曲线局部凹点则更多来自基准端调整，因政金债收益率反弹，7年期交易深度较弱，利差被动压缩。

4. 配置方向

   • 当前摊余债基边际增配的信用板块证券集中在高等级非政策性金融债。
   • 信用债隐含评级AAA-及以上占比近90%，少数下沉至AA+。
   • 配置结构上，非政策性金融债占比超80%，央国企产业债约占15%，城投债为辅助配置。

5. 后续策略建议

   • 应关注“调整后的再配置窗口”，而非继续追逐当前较低利差。
   • 品种上，可优先考虑高等级银行普通债、证券公司普通债、TLAC非资本债，以及建筑、交通、工业能源等领域的央国企产业债。
   • 城投债方面，建议优先配置经济发达地区核心平台，结合适度信用下沉思路，择机关注头部城农商行普通债及经济实力较强的区县平台。

关键信息

• 利差倒挂现象：5年与3年信用利差出现倒挂，反映市场对信用债配置的预期变化。
• 摊余债基重启：2026年摊余债基将重启，首批产品已获批，第二批产品启动申报。
• 配置偏好：当前配置以高等级非政策性金融债为主，央国企产业债为辅，城投债为辅助配置。
• 风险提示：
  • 政策超预期变化
  • 债券基金审批进度超预期
  • 个别信用风险事件冲击

作者信息

• 明明：中信证券首席经济学家，S1010517100001
• 李晗：中信证券信用债首席分析师，S1010517030002
• 徐烨烽：中信证券信用债分析师，S1010521050002
• 俞柯帆：中信证券信用债分析师，S1010524100010
• 来正杰：中信证券信用债分析师，S1010524110003

资料来源

本文节选自中信证券研究部已于2026年9月21日发布的《信视角看债—5年与3年利差出现倒挂，是资金驱动还是预期引导》报告。完整分析内容请详见报告。

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