宏观杠杆率研究系列：中国居民部门杠杆如何评估-20180805-广发证券-24页-1mb

报告摘要

中国居民部门杠杆如何评估总结

核心内容概述

本报告旨在探讨中国居民部门杠杆率的合理评估方法，强调传统线性外推和国际经验比较存在方法论偏差，无法准确预测居民杠杆率的极限值。因此，构建一套更合理的评估体系成为判断居民杠杆率发展趋势的关键。报告从三类指标出发：资产负债率、负债率和债务偿付率，分别反映资产与负债结构、债务可持续性以及实际还款负担。此外，报告指出居民杠杆率的变化不仅受自身指标影响，还与结构变量（如房地产价格、利率、债务信用结构和居民收入增速）密切相关。

主要观点

杠杆率指标的局限性：杠杆率指标易受外生变量（结构变量）影响，因此不能简单通过线性外推和国际经验来推测中国居民加杠杆空间。
三类指标的内涵：
- 资产负债率：反映资产和负债结构，便于理解但数据可得性差，国际可比性弱。
- 负债率：反映收入清偿债务的剩余年数，体现债务可持续性，国际可比性强。
- 债务偿付率：反映收入对债务本息支付的覆盖程度，体现实际还款负担，但计算依赖利率和债务期限，稳定性较弱。
结构变量的重要性：
- 房地产价格：中国居民资产中房地产占比高，房价变动对资产负债率影响显著。
- 利率：利率变动对债务偿付率影响较大，利率上升将显著增加还款负担。
- 债务信用结构：债务结构（如信用等级）影响杠杆的脆弱性，低信用等级债务的增加可能导致杠杆风险上升。
- 居民收入增速：收入增速下降会加剧杠杆压力，影响杠杆空间。
杠杆率的非线性特征：杠杆率的演化并非线性，受到投机行为和资产价格预期的短期影响，难以通过简单预测模型把握。

关键信息

中国居民杠杆率现状

三类指标趋势：自2000年以来，中国居民杠杆率持续上升，目前处于历史高点。
资产负债率：2017年居民资产负债率约为10.46%，2015年以来有所承压。
负债率：社科院和BIS口径下，负债率从约18%上升至50%，表明居民债务压力增加。
债务偿付率：债务偿付率从2001年的1%上升至2015年的6%，2017年进一步上升。

结构变量分析

房地产价格回调风险：房价收入比和房地产销售杠杆率在2014年以来快速上升，显示回调风险增加。
房贷短期化：2017年后居民短贷增速快于长贷，表明债务结构恶化。
货币政策空间受限：内外均衡问题下，人民币汇率波动限制了货币政策宽松空间，居民加杠杆难度增加。
居民收入增速下降：居民收入增速趋缓，导致负债率和债务偿付压力上升。

极限值测算的挑战

方法论偏差：线性外推和国际经验比较无法准确预测中国居民杠杆率极限值。
缺乏理论支撑：国际比较忽略国别基本面异质性，中国与美日经济模式不同，不能简单类比。
非线性演化：杠杆率受资产价格预期和投机行为影响，具有非线性特征，难以准确预测。
货币政策调控：货币政策对杠杆率具有较大弹性，利率调整将直接影响债务偿付率。

附录要点

SNA体系与资产负债表匡算：基于SNA体系，间接法被认为更精确，能够有效处理部门内部轧差和数据缺失问题。
中国居民资产负债表匡算：
- 非金融资产包括房地产、汽车和农村生产性固定资产。
- 金融资产涵盖存款、债券、股票、理财和信托等，采用间接法进行估算。
- 居民金融负债仅限于金融机构贷款。
外推法的应用与检验：外推法用于估算缺失数据，误差较小，能够反映房地产市值变化趋势。