20191222-兴业证券-房地产行业系列深度报告之八：居民在给居民加杠杆_22页_1mb

房地产行业系列深度报告总结

核心内容

本报告分析了中国房地产行业居民杠杆的结构变化及对市场基本面的影响，指出居民在给居民加杠杆已成为推动房地产市场繁荣的重要因素。通过深入研究银行按揭贷款及居民短期消费贷的偿还与发放关系，得出未来杠杆趋势将持续，对房地产基本面形成支撑。

主要观点

1. 居民杠杆结构变化

   • 居民通过偿还按揭贷款和消费贷款，继续向其他居民发放新的贷款，形成“居民给居民加杠杆”的现象。
   • 2019年按揭偿还对应的发放金额为3.04万亿，短期消费贷偿还对应的发放金额为2.8万亿，合计5.8万亿。

2. 按揭贷款结构

   • 按揭偿还分为正常偿还、全部早偿和部分早偿，其中全部早偿与二手房交易高度相关，且在贷款发放后第3年达到较高水平。
   • 2019年按揭发放总金额为7.58万亿，而非净新增的4万亿，其中包含MBS出表因素。

3. 消费贷流入地产领域

   • 居民短期消费贷实际总发放金额远大于净增加额，2019年总发放额约为18.6万亿，其中42%可能流入地产领域，即约7.8万亿。
   • 流入地产领域的消费贷为2.8万亿，其中由于偿还流入地产领域的金额为2.8万亿，新增流入为0.16万亿。

4. 杠杆对基本面的推动作用

   • 杠杆是过去五年房地产基本面持续上行的核心驱动力。
   • 宏观层面，2019年金融机构为全国75%的购房套数提供70%的金融杠杆，按揭为64%的成交套数提供60%的按揭杠杆。
   • 中观层面，销售增速超预期的省份往往对应居民杠杆率的快速提升。

5. 杠杆的持续性

   • 未来杠杆仍将持续，中国居民购房杠杆在资金供给端仍被严重抑制，而需求并非瓶颈。
   • 美国1992-2006年新增按揭占总新增贷款的65%，而中国2015-2018年仅为28%，说明中国仍有较大提升空间。

6. 杠杆风险相对较小

   • 中国居民杠杆率数据失真，因人口纵深大，大部分按揭用户享受资产价格上涨带来的财富提升。
   • 按揭申请者平均收入为所在城市平均水平的2-4倍，未来大概率仍保持较高水平。
   • 中国按揭未偿余额占房地产总金额的比重较低，仅为10%，远低于美国的40%。

关键信息

• 2019年按揭发放金额：7.58万亿，而非净新增4万亿。
• 2019年居民短期消费贷总发放金额：18.6万亿，其中42%可能流入地产领域。
• 2019年购房杠杆使用比例：75%的购房套数使用了杠杆资金。
• 按揭发放与销售套数关系：按揭发放笔数与新房销售套数基本相当。
• 居民杠杆率风险：由于人口纵深大，使用居民杠杆率衡量风险失真，且按揭申请者收入较高，未偿余额占房地产总金额比重低。

投资建议

• 强烈推荐：万科A、保利地产、招商蛇口。
• 看好：其他地产核心资产及受益于地产销售、开工、投资、竣工长期趋势向上的标的，如物业类公司。

风险提示

• 大幅度收紧消费贷、按揭等居民杠杆：可能导致房地产市场资金供给受限，影响基本面支撑。

图表概览

分析师信息

• 阎常铭：yanchangming@xyzq.com.cn，S0190514110001
• 徐鸥鹭：xuoulu@xyzq.com.cn，S0190519080008
• 研究助理：靳璐瑜，jinluyu@xyzq.com.cn

投资评级说明

风险提示

• 大幅度收紧消费贷、按揭等居民杠杆：可能对房地产市场造成负面影响。

法律声明

• 本报告仅供兴业证券股份有限公司客户使用，不构成投资建议。
• 本报告内容及观点可能因市场变化而调整，敬请投资者自行判断。
• 本报告所载资料来源可靠，但不保证其准确性或完整性。
• 未经授权，不得复制、分发或以其他方式使用本报告内容。