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金蝶国际（0268.HK）证券研究报告总结

核心内容

金蝶国际（0268.HK）是中国企业管理软件及云服务市场的领先企业，自1993年成立以来，经历了财务软件、ERP、以及云服务三个发展阶段。公司于2014年推出云ERP，并与亚马逊AWS合作，云业务发展迅速。2016年云服务收入达3.4亿元，同比增长103%，收入占比达18%。公司预计到2020年云业务收入占比将达50%，成为未来四年增长的主要动力。

主要观点

1. 行业背景与发展趋势

• 新经济环境：随着中国经济进入新常态，企业IT投入回升，特别是云服务。ERP市场整体回暖，2016年增速重回两位数。
• 云服务市场：云计算和SaaS的发展使企业应用软件市场空间进一步扩大。中国中小企业ERP渗透率低，市场增长潜力大。
• 美国经验：美国云计算市场发展迅速，订阅模式成为主流，带来长期收益。SaaS企业如Salesforce在十年内实现快速增长。

2. 云服务与SaaS优势

• 成本与效率：云ERP的实施周期大幅缩短，运维成本降低，使中小企业更易采用。
• 商业模式：从传统license销售向订阅模式转变，提升企业盈利能力。
• 市场空间：云ERP市场空间预计达350-700亿元，目标客户群体达1400万，未来5年增速有望达到20-40%。

3. 公司财务表现

• 2016年财务数据：营收186.2亿元，同比增长23%；母公司股东利润28.8亿元，同比增长173%。
• 盈利预测：预计2017-2019年EPS分别为0.08、0.10、0.13元。目标价为3.71港元，对应PE分别为41x、31x、23x，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

股票回购

公司自2016年12月开始持续回购股票，累计回购5046万股（占总股本1.7%），并可能继续回购以增强市场信心。

投资建议

• 估值模型：通过FCFF现金流折现模型，公司估值为8626.77百万人民币，对应每股价值约2.96元人民币（约3.40港元）。
• 相对估值：对比美股、H股和A股相关公司，金蝶的PE和PS均处于合理区间，具备投资价值。

风险提示

• 市场竞争加剧：云业务面临激烈竞争。
• 客户流失风险：云业务客户流失率可能上升。

股权结构

• 徐少春：持有26.89%的股权，为最终控制人。
• 大股东持股：其余73.11%被广泛持有，大股东持股36.15%。

产品与业务

• 云ERP：金蝶云ERP是核心产品，客户2500家，收入超2亿，增长迅猛。
• 精斗云：针对小微企业，付费用户达85000家，续费率超过75%。
• 管易云：电商云平台，付费客户5000家以上，续费率超过90%。

成长性分析

• 云业务增长：预计2017年云业务收入占比24%，2020年达50%。
• 收入增长：2017-2019年，公司营收预计分别为2210亿、2649亿、3226亿，年均增长约20%。
• 利润增长：2017-2019年，母公司股东利润预计分别为228亿、304亿、400亿，年均增长约30%。

未来展望

金蝶凭借早期布局云服务，在中国云服务快速发展中有望受益。公司预计在2018-2019年实现云业务盈亏平衡，2019年后净利润率回升，经营现金流改善。公司将继续推进云战略，提升市场份额，并通过订阅模式实现长期增长。

附录

• 图表与数据来源：包括公司发展历程、收入结构、云业务占比、成本费用结构、盈利预测、估值模型等。
• 财务指标：毛利率保持81%，净利润率逐步提升，市净率逐步下降。

总结

金蝶国际凭借在云服务领域的早期布局和持续创新，已成为中国企业管理软件市场的领导者。公司转型云计算订阅模式成效显著，云业务增长迅猛，未来有望成为主要增长引擎。尽管面临市场竞争和客户流失风险，但其在云ERP和SaaS领域的优势使其具备长期投资价值。当前估值合理，建议增持。