20170915-申万宏源研究_香港_-招商银行-03968.HK-估值充分_下调至中性_16页_1mb

招商银行（3968 HK）研究报告总结

核心内容

本报告对招商银行的估值和未来表现进行了分析，并将其评级从增持下调至中性。主要分析内容包括：

• 招商银行的股价表现优异，自年初以来涨幅高达65%，远高于行业平均和恒生国企指数。
• 当前估值为1.32倍2017年PB，高于行业平均的0.72倍和历史平均的1.1倍。
• 招商银行H股较A股折价9%，低于行业平均的21%折价。
• 通过PB偏离度指标（实际PB/（（行业平均PB/行业平均ROE）*公司ROE））显示，招商银行的估值已充分，未来存在下行风险。

主要观点

• 估值充分：招商银行的估值已经反映了其较高的ROE，因此当前估值可能已接近或超过合理水平，未来存在获利了结的压力。
• 监管风险：随着全国金融工作会议后理财业务监管升级，招商银行由于其较高的理财业务规模（2017年上半年达2.1万亿元，占总资产34%），将受到较大影响。
• 经济情景分析：
  • 经济上行：如果经济复苏高于预期，银行板块整体表现良好，但招商银行由于涨幅过大，未来上行空间有限，而其他银行如中信、交行、农行和建行可能表现更好。
  • 经济下行：若经济复苏低于预期，避险情绪升温，银行板块面临调整压力，招商银行将承受较大的获利了结压力，而农行和建行由于其较高的安全边际，更具防御性。
• 投资建议：在当前环境下，推荐关注农行和建行；待避险情绪释放和政策担忧缓解后，可考虑逢低买入中信和交行。

关键信息

• 财务表现：
  • 2017年预计每股收益（EPS）为2.74元，同比增长11%。
  • 2018年预计每股收益为3.11元，同比增长13%。
  • 2019年预计每股收益为3.57元，同比增长15%。
• 估值指标：
  • 2017年目标PB为1.4倍，对应目标价30.21港币，有7%的上行空间。
• 市场表现：
  • 招商银行在2017年1月至6月期间涨幅达34%，远超行业平均。
  • 在经济下行情景下，招商银行面临较大压力，而农行和建行更具防御性。
• 行业对比：
  • 招商银行理财业务规模远高于行业平均水平，监管升级对其影响最大。
  • 行业平均理财产品规模为6000亿元，仅占总资产的15%。

风险提示

• 监管风险：理财业务监管升级可能导致盈利和估值压力。
• 经济风险：若经济复苏不及预期，招商银行将面临较大的获利了结压力。
• 市场情绪：市场对经济下行的担忧可能影响银行板块的整体表现。

结论

鉴于招商银行的估值已充分，且面临较大的下行风险，我们将其评级下调至中性，建议投资者在当前阶段获利了结。在经济下行压力缓解后，可考虑关注农行和建行，而在政策担忧释放后，再考虑买入中信和交行。