20251228-中国银河-金山软件-03888.HK-深度报告_办公+游戏双轮驱动下的AI跃升与全球化进阶_36页_9mb

金山软件 (3888.HK) 深度报告总结

核心内容

金山软件是国内最早的互联网软件公司之一，自1988年成立以来，已发展成为涵盖办公软件、网络游戏、云服务及移动互联网等领域的多元化科技集团。公司以“办公软件 + 网络游戏”双引擎驱动模式，构建了稳定的营收结构。2024年，公司办公软件业务收入达51.21亿元，游戏业务收入达51.97亿元，毛利率长期维持在80%以上，财务结构稳健，现金流充沛。

主要观点

1. 办公软件业务：

   • WPS Office作为核心产品，月活跃设备数（MAU）达6.69亿（2025年9月），累计付费用户达4179万（2025年）。
   • WPSAI3.0（WPS灵犀）通过AI语音助手、AIPPT、AI知识库、AI改文档、AI数据助手五大应用矩阵，显著提升产品力与用户体验。
   • AI赋能形成数据与产品迭代的飞轮效应，B端WPS365收入2025年Q3同比增长71.61%，推动国产替代进程。
   • 公司积极布局AI办公场景，提升用户活跃度与付费转化率，预计2025年全年ARPU值有望升至80-85元/年。

2. 网络游戏业务：

   • 以《剑侠情缘》IP为核心，端游《剑网3》通过长线运营保持活力，其全平台互通版本《剑网3无界》上线后用户回流显著。
   • 游戏业务收入2024年达51.97亿元，2025年Q3同比下降47%，主要由于《解限机》等现有游戏收益回落，新游市场表现分化。
   • 公司积极拓展科幻、二次元等新品类，并推动游戏出海，以突破对传统武侠品类的依赖。

3. AI赋能与商业化：

   • WPSAI功能通过云端推理实现，用户需通过订阅方式获取，有望提升公司付费率。
   • AI功能包括AI语音助手、AI PPT、AI知识库、AI改文档、AI数据助手，全面推动办公软件智能化发展。
   • 公司预计WPSAI功能可带来年收入增量中枢达52.70亿元，未来增长空间广阔。

4. 信创与国产替代：

   • WPS软件在信创领域占据重要地位，2024年商务部门正式采用WPS格式，推动国产软件在政府和企业中的应用。
   • WPS与国产操作系统及CPU的适配优化，有助于构建更完善的国产信息技术生态体系。

5. 财务与估值：

   • 公司预计2025-2027年营业收入分别为105.68/116.08/134.00亿元，增速分别为+2.43% / +9.83% / +15.44%。
   • 2025年PE估值为25.30倍，2027年预计降至19.32倍，公司具备较强的投资价值。

关键信息

• WPSOffice：全球月活跃设备数达6.69亿，付费用户数达4179万，AI赋能显著提升产品力。
• WPSAI3.0：支持多轮对话、文档创作、语音助手、智能问答等，推动办公软件向智能化办公平台转型。
• 游戏业务：《剑网3无界》上线后用户回流显著，但新游市场表现分化，短期业绩承压。
• AI商业化：WPSAI功能额外定价10元/人/月，付费率有望提升至15%-24%，带来显著收入增长。
• 信创产业：WPS在政府、国企等关键领域应用，推动国产软件替代进程。
• 财务预测：2025-2027年公司收入预计稳步增长，净利润率有望修复至正增长，PE估值逐步下降。

风险提示

• 新游戏表现不及预期的风险；
• 办公业务商业化放缓的风险；
• 行业竞争加剧的风险；
• 短期投入侵蚀利润的风险。

估值与投资建议

• 公司当前PE估值为25.30倍，预计2025年PE为25.30倍，2026年为22.94倍，2027年为19.32倍。
• 作为国产办公软件龙头，AI赋能前景广阔，游戏业务积极求变，首次覆盖给予“推荐”评级。

财务指标预测

结论

金山软件凭借“办公软件 + 网络游戏”双轮驱动模式，在AI赋能与全球化战略下，正加速向智能化办公与多元化游戏方向转型。WPSOffice的用户规模与付费转化持续提升，AI功能商业化潜力巨大，游戏业务则通过IP扩展与出海战略寻求新增长点。公司财务稳健，盈利前景良好，具备长期投资价值。