20220930-国信证券-金山软件-03888.HK-办公龙头地位稳固_剑侠IP与新品类促游戏复苏_40页_3mb

金山软件 (03888.HK) 总结

核心内容

金山软件是中国领先的软件及互联网公司，业务涵盖办公软件和游戏两大板块。公司旗下有三家主要子公司：金山办公（持股约52.7%）、西山居（持股约67%）和金山世游（持股约80%）。2022年上半年，公司实现总收入36.87亿元，同比增长21%，其中办公业务和游戏业务收入占比分别为49%和51%，基本持平。

主要观点

• 办公业务：以WPS为核心，推动订阅化转型，个人订阅和机构订阅为主要收入来源，占比达69%。公司积极拓展云化和订阅模式，覆盖C端、G端、B端市场，具备较强的国产替代优势。
• 游戏业务：“剑侠”系列是公司核心IP，带动游戏业务持续增长。公司也在探索新品类和海外市场，实现多元化发展。
• 盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为4.06/8.55/12.85亿元，EPS分别为0.30/0.63/0.94元。合理估值区间为26.9-29.7港元，较当前股价有24%-37%的溢价空间。
• 风险提示：宏观经济疲弱、疫情反复、竞争加剧、估值偏差及盈利预测过于乐观等。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2022年上半年为36.87亿元，同比增长21%。
• 净利润：2022年上半年为4.06亿元，同比增长2.8%。
• 毛利率：整体维持在80%-85%之间，办公业务毛利率更高，游戏业务略有下降。
• 经营费率：从2016年的41%提升至2022年上半年的57%，其中销售费率、研发费率和管理费率分别提升至15%、34%和8%。

业务模式

• 办公业务：分为个人订阅、机构订阅、机构授权、广告四种模式，其中个人订阅和机构订阅为主要增长点。
• 游戏业务：以“剑侠”系列为核心，探索新品类和海外市场，如《剑网1口袋版》在越南市场表现优秀。

股权结构

• 雷军持有22.69%的股份权益，为最大股东。
• 其他主要股东包括腾讯控股（7.81%）、Topclick Holdings Limited（7.32%）和Brown Brothers Harriman & Co.（6.27%）。

产品优势

• WPS：在移动端功能更完善，免费+增值服务模式适应国内用户习惯，性价比高。
• 《剑网3》：自2009年上线后持续火爆，累计收入超百亿，用户数量超1.2亿，女性玩家占比超50%，形成独特用户生态。

办公业务分析

行业趋势

• 国产替代和正版化是软件行业的趋势，WPS在多个市场中占据优势。
• 云化和订阅模式是未来发展方向，金山数字办公平台推动这一转型。

商业模式

• 个人订阅：涵盖文档处理、云存储、模板资源等，价格为89元/年。
• 机构订阅：提供定制化服务，如企业云文档、协作工具等，增长迅速。
• 机构授权：分为数量授权和场地授权，适用于不同规模客户。
• 广告：收入占比下降，公司正逐步减少广告，提升用户体验。

游戏业务分析

行业趋势

• 国内游戏市场进入存量竞争时代，出海成为重要增长点。
• 2022年上半年，中国自主研发游戏海外销售收入达89.89亿美元，同比增长6.2%。

IP与产品

• “剑侠”系列：包括《剑侠情缘》《剑网》《剑侠世界》，形成三大子IP。
• 《剑网3》：作为核心产品，采用点卡付费和外观付费，不进行道具和货币内购，保持游戏公平性。
• 新品类：公司正在探索二次元、射击、生存沙盒、机甲等新游戏类型。

盈利预测与估值

• 盈利预测：2022-2024年归母净利润分别为4.06/8.55/12.85亿元，EPS分别为0.30/0.63/0.94元。
• 估值：合理估值区间为26.9-29.7港元，较当前股价有24%-37%的溢价空间。
• 相对估值法：基于分部估值法，综合考虑各业务板块的估值情况。

风险提示

• 宏观经济风险：企业信息化投资可能受宏观经济影响。
• 疫情风险：疫情反复可能影响游戏业务。
• 竞争风险：游戏和办公软件市场竞争加剧。
• 估值风险：估值可能存在偏差。
• 盈利预测风险：盈利预测可能过于乐观。

附录：财务预测与估值

• 营业收入预测：2022-2025年分别为7,573/9,278/11,164/12,979百万元。
• 净利润预测：2022-2025年分别为406/855/1285/1466百万元。
• 市盈率（PE）：2022年为66.6，2023年预计为31.7，2024年预计为21.1。
• EV/EBITDA：2022年为22.6，2023年预计为17.5，2024年预计为13.6。
• 市净率（PB）：2022年为1.07，2023年预计为1.04，2024年预计为0.99。

图表与数据

• 图1：金山软件历史大事沿革。
• 图2：业务及股权结构梳理。
• 图3：营业收入及增速。
• 图4：营业收入构成。
• 图5：毛利及毛利率。
• 图6：费用率变化情况。
• 图7：经营利润率和净利润率。
• 图8：经营利润与利润率。
• 图9：中国软件产业占GDP比重。
• 图10：中国IT支出及增速。
• 图11：国内游戏市场规模及增速。
• 图12：国内游戏用户规模及增速。
• 图13：国内移动游戏市场及增速。
• 图14：国内PC端游市场及增速。
• 图15：国内自研游戏出海收入及增速。
• 图16：2022H1全球移动游戏消费者支出及同比变动。
• 图17：WPS会员类型简介。
• 图18：WPS和MS office移动端iOS免费榜排名。
• 图19：WPS公文版式对比普通版式。
• 图20：WPSOffice移动端月活及增速。
• 图21：WPS移动端月活及增速。
• 图22：WPSPC端月活及增速。
• 图23：《剑网3》收入及增速。
• 图24：《剑网3》累计收入超过百亿。
• 图25：《剑网3》早期的3D引擎截图。
• 图26：《剑网3》2010年的3D引擎截图。
• 图27：《剑网3》玩家性别结构变化趋势。
• 图28：《剑网3》第一套成衣望月。
• 图29：哔哩哔哩平台的《侠肝义胆沈剑心》。
• 图30：《剑侠情缘》手游iOS畅销榜排名。
• 图31：《剑网3：指尖江湖》iOS畅销榜排名。
• 图32：《剑网3：指尖江湖》手游画面。
• 图33：《剑网3：指尖江湖》旧版和新版logo对比。
• 图34：《剑侠世界3》iOS畅销榜排名。
• 图35：《剑侠世界3》手游画面。
• 图36：《剑网3》端手游。
• 图37：《武林闲侠》iOS畅销榜排名。
• 图38：《尘白禁区》内测画面。
• 图39：《剑网1口袋版》越南畅销榜。

政策与市场

• 信创政策：推动国产软件替代，WPS在政企市场表现突出。
• 市场趋势：国内IT支出持续增长，软件正版化和国产化成为趋势。
• 竞争格局：办公软件领域竞争激烈，WPS在多个市场占据优势。
• 游戏市场：国内用户增长放缓，但出海成为重要增长点。

未来展望

• 办公业务将继续以订阅模式为主，云化和数字化将进一步推动增长。
• 游戏业务将依托“剑侠”IP，同时探索新品类和海外市场，实现多元化发展。
• 公司整体具备良好的成长性和盈利能力，合理估值区间显示投资潜力。