20260619-华泰证券-图说研报_算电协同_低估的AI资产_27页_6mb
报告摘要
算电协同：低估的AI资产
核心内容
本文探讨了AI对能源需求增长带来的影响，以及这种影响如何影响电力市场的供需结构、电价走势及发电企业估值。重点分析了中美欧电力市场的结构、电价机制及盈利模式，并预测了未来AI数据中心（AIDC）对电力需求的影响。
主要观点
- AI对电力需求的推动：AI技术的快速发展将显著增加电力需求，尤其是在数据中心的运行过程中，对电能量和容量市场产生深远影响。
- 电力市场结构差异：各国电力产业组织形式不同，分为管制型（发输配售一体化）和市场化（发用竞争）两种模式，影响电价形成机制与企业盈利模式。
- 中美欧电力市场表现：
- 美国：由于AI用电增长，PJM等区域的容量电价显著上涨，显示出电力缺口。
- 中国：AIDC用电增长将推动电力市场供需变化，未来可能面临类似美国的供电瓶颈。
- 欧洲：电力市场结构与美国类似，但整体AI用电比例较低，对电力需求的拉动作用有限。
- 估值差异：中国发电企业PB（账面价值）估值被低估，而美国和欧洲的发电企业PB和PE（市盈率）相对较高，主要由于电力市场供需紧张。
- 算电协同模式：多种算电协同模式被用于服务特定科技巨头，如绿电PPA、物理直连、绿电直供、厂址出售等，但其对估值的推动作用有限，电力市场供需才是核心。
关键信息
电力市场结构
| 类型 | 特点 |
|---|---|
| 管制型 | 发输配售一体化，垄断经营，电价由有效资产回报率定价 |
| 市场化 | 发用竞争，上网电价由批发市场决定，终端电价由零售市场决定 |
美国电力市场与AI需求
- 容量市场：AI需求增加导致容量市场供需紧张，PJM容量拍卖价格在2024年同比上涨超8倍。
- 电能量市场：AI用电增长对电能量电价影响有限，但对容量电价影响显著。
- 点火价差：PJM区域点火价差在2024年开始缓慢走高，反映电力供需紧张。
中国电力市场与AI需求
- AIDC用电增长：预计2025-2030年AIDC用电量将显著增长，推动电力市场供需变化。
- 火电利用小时：2021-2025年中国火电利用小时高于美国，反映电力市场供需更紧张。
- PB估值：中国发电企业PB估值被低估，未来可能随着供需变化而提升。
估值对比（2021-2025）
| 地区 | PB | PE |
|---|---|---|
| 中国 | 1.5-1.9 | 15-25 |
| 美国 | 3.5-7.0 | 30-130 |
| 欧洲 | 2.0-2.2 | 120-160 |
未来预测（2025-2030）
| 年份 | 中国（基准） | 中国（乐观） | 美国 | 欧盟 |
|---|---|---|---|---|
| 2025 | 1.6% | 1.5% | 5.5% | 2.0% |
| 2026E | 1.8% | 1.8% | 7.0% | - |
| 2027E | 2.0% | 2.0% | 9.4% | - |
| 2028E | 2.8% | 4.1% | 9.6% | - |
| 2029E | 4.0% | 6.6% | 9.4% | - |
| 2030E | 5.2% | 9.0% | 10.2% | 6.0% |
基荷电源增速对比（2025-2030）
| 年份 | 美国 | 中国 |
|---|---|---|
| 2025 | 5.5% | 1.6% |
| 2026E | 7.0% | 1.8% |
| 2027E | 9.4% | 2.0% |
| 2028E | 9.6% | 2.8% |
| 2029E | 9.4% | 4.0% |
| 2030E | 10.2% | 5.2% |
总结
AI技术的发展正在显著改变全球电力需求格局，尤其对数据中心（AIDC）的电力需求增长带来了新的挑战与机遇。美国的电力市场已表现出明显的供需压力，PJM等区域的容量电价持续上涨。相比之下，中国的电力市场在2021-2025年期间表现出更高的紧缺程度，其PB估值被低估。随着AIDC用电量的增加，中国可能在2028-2030年面临与美国类似的供电瓶颈，推动电价上涨和发电企业估值扩张。尽管“算电协同”项目能为特定科技巨头提供支持，但其对整体市场估值的影响有限，电力市场供需才是决定企业盈利和估值的核心因素。
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