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华泰 | 中国“算电协同”：全球范围内低估的AI资产

核心内容

本文主要分析中国电力行业在AI算力需求增长背景下的潜在机遇与估值变化趋势。通过对比中美欧电力市场结构和“算电协同”模式，指出中国电力板块目前在全球范围内被低估，且随着国产芯片突破和AI需求增长，未来可能出现类似于美国的供电瓶颈，从而推动电力资产估值扩张。

主要观点

1. 算电协同的全球趋势

   • 2026年以来，token出海、算电协同等概念推动电力板块估值提升。
   • 美国和欧洲的IPP公司股价因AI需求而上涨，中国电力股PB虽有所提升，但相比欧美仍处于低估状态。
   • 美国电力供需紧张，推动容量电价上涨，而中国电力供需仍较强，未来可能面临类似压力。

2. 中国电力供需与AI用电需求

   • 中国火电利用小时远高于欧美，表明电力供应充足。
   • 但随着AI算力需求增长，未来可能对电力供需造成影响，特别是在2028年国产芯片突破后，新增算力将显著提升。
   • 乐观情况下，中国算力需求将超越美国，但短期内仍落后于美国当前水平。

3. 电力企业受益机制

   • Utility型电力公司：通过资本开支增加获得准许回报率提升，受益于AI需求带动的电价上涨。
   • IPP型电力公司：直接受益于AI算力需求增长，特别是容量电价和绿证价格的上涨。

4. 中美欧电力市场对比

   • 美国电力市场以容量电价为核心，随着AI需求增长，容量电价显著上涨。
   • 欧洲电力市场依赖风光，但风光电价受一次能源价格影响较大，且未建立容量市场，因此对AI需求反应较弱。
   • 中国电力市场虽尚未完全市场化，但电力供需相对充足，未来可能因AI需求而出现缺口。

关键信息

• 算电协同的模式：包括绿电PPA、物理直连、绿电直供、厂址出售等，主要服务于特定科技巨头的私有算力扩张。
• 美国案例：PJM容量电价在2024年同比上涨超8倍，2026年点火价差创十年新高，显示电力供需紧张。
• 中国情况：2021-25年火电利用小时稳定在4400左右，远高于美国和欧洲，表明电力供应相对充足。
• 未来预测：2028年后，随着国产芯片突破，中国算力需求将显著增长，可能对电力供需产生影响，推动绿证价格和容量电价上涨，利好电力股基本面。
• 估值逻辑：中国电力股PB估值在2026年上升至2.0x，与欧洲类似，但中国电力供需更强，未来可能有更大上涨空间。

投资逻辑

1. 估值先行，基本面随后：AI需求激增可能先带动估值提升，随后基本面逐步兑现。
2. 火电受益于尖峰负荷紧缺：火电作为可靠电源，未来可能因AI需求增长而受益。
3. 绿证与容量电价上涨：AI需求推动绿证价格和容量电价上涨，利好新能源和火电。
4. 核电受益于基荷电源紧缺：核电作为基荷电源，可能受益于未来电力缺口。

风险提示

• 点火价差可能承压。
• 绿电消费等政策推进不及预期。
• 电力供给是否可以得到有效控制。
• 国产芯片的突破与放量节奏不及预期。

总结

中国电力板块在全球范围内仍被低估，随着AI算力需求增长，未来可能面临电力供需瓶颈，推动电力资产估值扩张。尽管当前中国电力供需相对充足，但随着算力需求的持续上升，尤其是2028年后国产芯片突破，电力市场可能迎来类似美国的供需紧张局面，从而利好电力股基本面。市场对“算电协同”交易尚不充分理解，未来随着实际订单落地和电价上涨，电力企业估值有望进一步提升。