深度专题：负债结构短期化，牛市没了怎么办？-20200602-招商证券-14页_611kb

债券市场定期报告总结

核心内容

本文围绕当前债券市场中“负债结构短期化”现象展开分析，探讨其成因、影响及可能引发的风险，并提出政策应对建议。

主要观点

1. 融资结构短期化趋势明显

• 融资成本创新低：2020年信用债发行利率整体处于低位，但融资期限却在缩短。
• 长债发行困难：在两年半的牛市中，信用长债（如5年或7年期）发行量显著下降，打破以往牛市尾端长债融资活跃的规律。
• 供给结构变化：2018年以来，3年期以上信用债供给占比明显减少，1年期以内短债供给进一步缩短至半年以内。
• 发行人意愿与市场反馈脱节：尽管发行人有意愿发长债以锁定融资成本，但买方机构对长债的认可度偏低，导致发行受阻。

2. 信用长债的“痛点”分析

• 流动性不足：信用长债面临严重的流动性问题，主要体现在交易对手缺失、定价与风险脱钩。
• 定价机制失效：违约率上升，但长端信用债期限利差并未显著走阔，说明市场对风险的定价能力下降。
• 高收益债交易冷清：收益率超过8%的高收益债换手率极低，反映出机构投资者对这类债券的回避。
• 资管新规影响深远：资管体系重构导致长期资金供给减少，商业银行理财无法再通过资管通道提供长钱，进一步加剧了信用长债的融资困境。
• 地方债挤出效应：地方债的长期融资需求挤占了信用市场中的长期资金，抑制了信用长债的配置偏好。

3. 负债短端化对企业的影响

• 企业“免疫力”下降：短期债务占比上升至70%附近，增加了企业再融资风险。
• 期限错配问题突出：企业倾向于将短期债务用于长期项目，加剧了资金链压力。
• 违约主体普遍短债为主：新增违约企业多依赖短期融资，反映出负债结构短期化对信用风险的放大作用。

4. 政策导向强化短期融资

• 短期融资工具增多：央行与交易所推出多项短期融资政策，如延期还本付息、短期公司债试点、疫情防控债等。
• 政策“救急”加剧短期化：短期融资工具的增加虽然缓解了企业流动性压力，但也强化了企业负债结构的短期化趋势。
• 市场稳定性受挑战：信用短债对资金面和利率债走势高度敏感，一旦市场波动，发行失败风险增加，可能引发“多米诺效应”。

5. 债市面临熊市拐点的不确定性

• 行情逆转条件不足：当前实体企业难以承受融资成本大幅上行，债市进入熊市拐点仍需等待企业获得长期资金。
• 政策需关注市场波动：监管部门需警惕债市巨震对发行人负债结构的冲击，避免债务滚续困难。

关键信息

• 信用债发行期限缩短：2018年以来，信用债发行期限中枢下滑至2年附近，3年期以上品种占比下降。
• 机构投资者行为变化：公募基金、资管产品等机构对信用长债的配置意愿下降，主要因风险定价失真和资管新规限制。
• 地方债挤占长钱：地方债成为长期资金的主要去向，导致信用长债配置偏好下降。
• 短期融资工具增加：央行和交易所推出多项短期融资政策，强化了企业短债融资趋势。
• 市场风险加剧：信用短债对资金面波动高度敏感，一旦市场动荡，可能引发连锁反应。

风险提示

• 信用债换手率偏误：部分数据计算存在偏差，可能影响对流动性真实情况的判断。
• 监管超预期：若政策发生意外调整，可能对市场造成较大冲击。

结构分析

• 发行端：信用债发行期限缩短，长债供给减少，反映发行人融资结构变化。
• 交易端：信用长债流动性差，交易活跃度低，定价机制失效。
• 政策端：短期融资政策增多，虽缓解短期压力，却强化了负债结构的短期化。
• 市场端：债市稳定性面临挑战，需防范因短期融资受阻引发的系统性风险。

结论

当前债券市场中，信用长债融资难已成为显著现象，其根源在于投资者认可度下降、资管新规限制、地方债挤出效应等多重因素交织。短期融资工具的增加虽缓解了企业流动性压力，但也带来了期限错配和再融资风险上升的问题。债市的稳定性至关重要，若市场持续低迷，可能引发债务滚续困难，进而影响实体经济的修复进程。因此，政策层面需高度关注市场波动对融资结构的冲击，确保债市平稳运行。