20260824-浦银国际证券-泡泡玛特-09992.HK-短期收入趋势可能持续承压_运营质量提升利好长期收入增长_8页_948kb

报告摘要

泡泡玛特在2026年上半年（1H26）的收入表现低于市场预期，但利润率保持较高韧性，核心净利润基本符合预期。公司目前面临短期收入承压的问题，尤其是2Q26收入同比下降13%，环比下降26%。尽管如此，浦银国际对公司的长期发展仍持乐观态度，认为其IP孵化与运营能力将支撑未来收入增长。

短期收入压力：1H26整体收入同比小幅增长，但2Q26收入同比和环比均出现明显下滑。中国市场收入同比增长7%，但环比下降28%；海外市场收入同比下降39%，环比下降23%。管理层表示不会采取额外促销措施，预计2H26收入压力将大于上半年。
利润率表现稳健：尽管收入承压，但核心净利润保持稳定，利润率表现出较高韧性，显示公司成本控制和运营效率较好。
IP结构优化：1H26 IP结构更加均衡，The Monsters占比下降至26%，其他IP收入同比增长40%，显示公司对多IP的依赖正在减弱，未来增长点可能更加分散。
海外市场策略调整：公司未来将更加依赖线下直营门店，以提升消费者体验和复购率。1H26海外线下直营门店收入同比增长21%，而线上收入同比大幅下降44%。
库存管理优化：1H26末库存水平同比上升168%，环比上升11.5%，库存周转天数从123天上升至201天。公司已采取措施控制库存，预计从7月开始逐步下降。
长期增长潜力：随着Labubu高基数影响减弱，预计2027年收入将在其他IP（如星星人、Crybaby、Dimoo、Hirono等）的推动下重回双位数增长。公司全球化与集团化战略值得期待。
投资评级与目标价：浦银国际维持“买入”评级，目标价为200.2港元（基于20倍2027E P/E），潜在升幅为+34.4%。

财务预测：
- 2026年预计收入为33,283百万人民币，同比下降10.3%。
- 2027年预计收入为37,639百万人民币，同比增长13.1%。
- 2028年预计收入为42,355百万人民币，同比增长12.5%。
- 2026年预计归母净利润为9,299百万人民币，同比下降27.2%。
- 2027年预计归母净利润为11,432百万人民币，同比增长22.9%。
- 2028年预计归母净利润为13,125百万人民币，同比增长14.8%。
财务指标：
- 2026年预计市盈率为18.3倍，市销率为5.1倍。
- 2027年预计市盈率为14.9倍，市销率为4.5倍。
- 2028年预计市盈率为13.0倍，市销率为4.0倍。
- 2026年归母净利率预计为27.9%，2027年预计为30.4%。
投资风险：
- 国内消费力持续下降。
- 行业竞争加剧。
- 海外市场需求不及预期。
- 供应链与产能受阻。

乐观情景：收入和利润率增长好于预期，目标价250.3港元，概率25%。
- 2026年国内收入同比增长20%以上。
- 2026年海外收入同比下降30%以内。
- 2026年归母净利率超过30%。
悲观情景：收入和利润率增长不及预期，目标价160.2港元，概率20%。
- 2026年国内收入同比增长10%以内。
- 2026年海外收入同比下降超过50%。
- 2026年归母净利率低于25%。