20140324-DBS_Group-Better-than-expected_sales_target_despite_weak_market_sentiment_15页_252kb

报告摘要

详细总结

核心内容

本报告是对Yuexiu Property (123 HK)的分析，重点包括公司更新、2013年财报表现以及目标价格（TP）的调整。报告指出，尽管市场情绪较弱，但公司销售目标高于预期，且估值具有吸引力，因此维持BUY评级。目标价格由之前的HK$2.13调整为HK$2.03。

主要观点

销售目标：公司2014年设定销售目标为220亿元人民币，同比增长50%，高于市场预期。
财务表现：
- 2013年核心盈利为14亿元人民币，符合预期但低于市场共识。
- 营业收入同比增长75%，主要由房地产开发收入推动。
- 2013年毛利率为28.9%，低于预期的30.9%，主要受广东以外项目影响。
估值情况：
- 当前市盈率（PE）为6.2倍，市净率（P/BV）为0.5倍，均低于行业平均水平。
- 股价较净资产折让65%，若排除Yuexiu REIT则为72%。
现金与债务：
- 2014年无合资项目回购，现金压力较小。
- 2015年可能面临现金压力，特别是若回购Wuhai项目。
- 净负债率升至63%，但公司目标维持在70%以下。
资产与项目：
- 2014年新增建筑面积为1710万平米，高于原定目标。
- 公司计划在2014年推出11个项目，总计约40个项目待售。

关键信息

2013年财务摘要

指标	2012A	2013A	y-o-y %	说明
销售额	8,120	14,209	75%	主要由房地产开发推动
EBITDA	4,881	5,000	-	-
净利润	2,482	2,880	16%	-
核心净利润	1,217	1,359	12%	排除重估和非运营收益
每股收益（RMB）	0.27	0.31	16%	-
每股收益（HK$）	0.33	0.38	-	-
每股收益增长率（%）	-52.6	15.8	-	-
稀释每股收益（HK$）	0.33	0.38	-	-
每股股息（HK$）	0.10	0.08	-	-
每股净资产（HK$）	2.98	3.25	-	-
市盈率（X）	4.7	4.0	6.2	2014年预测
市值/EBITDA（X）	4.8	5.6	6.1	2014年预测
净股息收益率（%）	6.2	5.3	6.5	2014年预测
市值/账面价值（X）	0.5	0.5	0.4	2014年预测
净负债率（%）	47%	62%	63%	2013年实际
现金（RMB bn）	9,263	8,374	-10%	-

2014年销售与项目目标

销售目标：220亿元人民币，同比增长50%。
销售可售资源：约400亿元人民币，预计销售转化率55%。
新项目：2014年计划推出11个项目，总计约40个项目待售。
新建筑面积：2014年预计为1710万平米，高于2013年的1200万平米。

现金流预测（RMB bn）

指标	2013实际	2014预测
初始现金	9.3	8.3
销售回款	14.7	22.0
租金收入及其他	1.8	1.8
土地溢价	-1.9	-1.4
新土地溢价支出	-4.6	-4.0
建设支出	-8.3	-11.2
SG&A和税费支出	-5.3	-5.9
利息支出	-1.4	-1.5
子公司处置	0.8	0.0
股息支付	-0.8	-0.7
银行贷款偿还	-9.1	0.0
新贷款与债券	13.0	0.0
结束现金	8.3	7.4

毛利率分析

2013年毛利率：28.9%，低于预期的30.9%，主要受广东以外项目拖累。
2014年毛利率预期：30%，管理人预期后续项目将改善。
区域毛利率分解（2013）：

区域	占总收入比例	毛利率
广州	88%	30%
广东（不含广州）	7%	20%
广东以外	5%	13%
总计	100%	29%

未来风险与关注点

2015年潜在风险：若回购合资项目，可能对毛利率造成压力。
项目回购影响：若项目已开始预售，将计入成本；若未开始预售，将计入土地和建设成本，加上11%-12%的基金年回报。
资产负债表：净负债率上升，但公司目标是控制在70%以下。

总结

Yuexiu Property 在2013年表现出色，尽管毛利率低于预期，但销售和项目推进速度较快，显示管理团队的信心。2014年销售目标设定为220亿元人民币，同比增长50%，高于市场预期。公司目前估值较低，市盈率和市净率均低于行业平均水平，且股价较净资产折让明显，因此维持BUY评级。然而，2015年若回购合资项目，可能面临现金流和毛利率的压力，需密切关注。

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